Allianz Global Investors "Die Woche voraus" vom 06.12.2024

Noch nicht wieder offiziell im Amt setzt President elect Donald Trump einen Paukenschlag: Er will unmittelbar nach seiner Amtseinführung drastische Zölle auf die Einfuhren aus Kanada und Mexiko erheben. Das dürfte erst der Anfang sein. Sein Credo des „America first“ ist durchzogen von Handelsschranken. China und Europa werden da nicht außen vor bleiben. Im Gegenteil. Das Reich der Mitte ist seit seiner Transformation zum Kapitalismus, beginnend mit den Reformen von Deng Xiaoping, zu einem mächtigen, ökonomischen und strategischen Herausforderer geworden. Zölle und Handelsbeschränkungen aller Art sollen jetzt helfen, die Machtbalance zu verändern und Arbeitsplätze wie Investitionen im eigenen Land zu fördern. Dabei ist diese Form der Deglobalisierung kein neuer, sondern nur ein sich beschleunigender Trend. Preisaufschläge durch Zölle lassen steigende Inflationsraten und weniger Wettbewerbsdruck erwarten. Schlecht für die Nutzung von Größen- und Spezialisierungsvorteilen, schlecht für Innovation und Produktivität, damit schlecht für den Wachstumspfad. Weniger Wachstum bei höheren Inflationsraten – man darf gespannt sein, wie die Zentralbanken, allen voran die Federal Reserve Bank in den USA (Fed), damit umgeht. Eine Diskussion, die an den Kapitalmärkten bisher nur sehr verhalten geführt wird, die aber 2025 Fahrt aufnehmen sollte.

Hinzu kommen geopolitische Risiken aus anderen Winkeln der Welt. Eine weitere Eskalation des Konflikts im Nahen Osten oder in der Ukraine könnte die Aussichten für das globale Wachstum und die Inflation trüben, insbesondere wenn eine Eskalation zu einem starken Anstieg der Energiepreise führt

Gut, dass sich die Konjunktur weiter auf dem Pfad einer „sanften Landung“ zu bewegen scheint. Die US-Wirtschaft hat den Erwartungen einer drohenden Rezession getrotzt – und wir gehen davon aus, dass das Wachstum 2025 weiterhin stärker sein wird als das anderer wichtiger Volkswirtschaften, wenn auch etwas langsamer als 2024. Das Wachstum in den USA sollte im Jahr 2025 bei etwa 2 % liegen, was in etwa der Trendwachstumsrate entspricht. Das Wachstum in der Eurozone dürfte bescheidener ausfallen und unter 1 % bleiben. Japans Wirtschaft hat an Schwung verloren. Dieses Konjunkturszenario sollte einer weiteren Entspannung auf Seiten der Inflationsraten nicht im Wege stehen.

Die Kombination aus geopolitischen Risiken und soliden, wenn auch nicht überschäumenden Konjunkturerwartungen, lassen risikobehaftetere Anlageformen weiterhin attraktiv erscheinen, auch wenn der US-Aktienmarkt hoch bewertet erscheint und die Renditezuschläge bei Unternehmensanleihen sportlich eng sind. Die Volatilität ist dabei sehr gering. Mit einem Anstieg sollte gerechnet werden. Die Renditen der Staatsanleihen von Industriestaaten erscheinen nach einer Schwächephase im Herbst dagegen wieder attraktiv.

Die konjunkturelle Entwicklung bleibt also weiter ganz oben auf der Agenda, denn die Historie zeigt auch, dass eine „Bruchlandung“ namens Rezession nie ausgeschlossen werden kann, wenn es auch zum jetzigen Stand nicht danach aussieht.

Das legt folgende taktische Allokation für Aktien und Anleihen nahe:

• Schreibt sich das Szenario der „sanften Landung“ fort, sollte dies sowohl für Anleihen als auch Aktien positiv wirken.
• Während die Aktienmärkte weltweit – und insbesondere in den USA – die Aussichten einer zweiten Trump-Regierung optimistisch einschätzen, sollten die Anleger wachsam bleiben und die zusätzlichen Unsicherheiten in Bezug auf die möglichen Auswirkungen massiver Änderungen in der Handels- und Einwanderungspolitik im Auge behalten.
• Ein Teil des Marktoptimismus wird durch die Deregulierung gestützt, die in verschiedenen Sektoren – insbesondere in den Sektoren Technologie, Finanzen und Energie – unter der neuen Regierung erwartet wird.
• Die Marktkonzentration in den USA war seit den 1930er Jahren nicht mehr so hoch, und es erscheint wahrscheinlich, dass die Deregulierung zu einer willkommenen Verbreiterung des Marktes beitragen könnte, wovon Unternehmen jenseits der Mega-Caps, insbesondere im Technologiesektor, profitieren würden.
• Die Regierung Chinas kündigte vor kurzem ein neues Konjunkturpaket in Höhe von 1,4 Billionen US-Dollar an, das die Umstrukturierung der lokalen Staatsschulden unterstützen und die Abkehr der Wirtschaft von der Abhängigkeit vom Immobiliensektor fördern soll.
• Der Umfang des Konjunkturprogramms hat einige Beobachter enttäuscht. Es ist jedoch ein Schritt in die richtige Richtung, und es wird erwartet, dass die Zentralregierung weitere Maßnahmen ergreift, sobald die Richtung der neuen Regierung in Washington klarer wird.
• Die jüngsten Daten in China deuten auf eine Stabilisierung des makroökonomischen Umfelds und im Falle des Finanzsektors sogar auf eine Erholung hin. Und obwohl die Skepsis der Anleger gegenüber China nach wie vor groß ist, zeigen die jüngsten Initiativen, dass die Regulierungsbehörden die Steuer- und Geldpolitik aktiv lockern und versuchen, die Vermögenspreise anzukurbeln – eine ganz andere Haltung als noch vor ein paar Monaten.
• In Indien ist die Situation anders, da die Wirtschaft beginnt, aus ihrer demografischen Dividende – einer jungen und zunehmend qualifizierten Bevölkerung – Kapital zu schlagen, während China beginnt, seine Demografie als Belastung zu empfinden. Indien verfügt derzeit über mehrere Vorteile, die in den kommenden Jahren die Produktivität in allen Sektoren steigern werden.
• Die Volatilität an den Anleihemärkten sollte auch 2025 hoch bleiben. Die Duration sollte daher in den Portfolien taktisch vorgenommen und den Marktbedingungen angepasst werden.
• Bei den „Spreads“ (Renditezuschläge gegenüber Staatsanleihen der Industriestaaten) haben sich Schwellenländeranleihen als widerstandsfähig erwiesen, da sie erhöhten geopolitischen Risiken, Marktvolatilität, Wahlen und Änderungen der Zinssenkungserwartungen der Fed standgehalten haben. 2025 sollten sich die Fundamentaldaten der Schwellenländer robust zeigen, und die Investitionsströme scheinen in diese Anlageklasse zurückzukehren. In diesem Umfeld sehen wir Chancen in Lokalwährungsanleihen und ausgewählten Hochzinsanleihen in Hartwährung.
• Bei den Unternehmensanleihen sind die Renditezuschläge für Hochzinsanleihen recht eng und für Investment-GradeAnleihen etwas weniger eng. Bei Hochzinsanleihen sollte der Fokus eher auf kürzeren Laufzeiten liegen.
• Geopolitische Krisen wirken sich auch auf die „privaten Märkte“ („private Markets“ – weniger liquide Segmente des Kapitalmarktes, die sowohl auf Eigenkapital als auch auf Fremdkapital beruhen können) und Bewertungen aus. Die Anlageklasse hat jedoch bewiesen, dass sie dank ihrer variablen und inflationsgebundenen Eigenschaften unsichere Zeiten überstehen kann. Darüber hinaus sind geopolitische Krisen in der Regel nur von kurzer Dauer, während Anleger in diese Anlagen oft einen langfristigen Anlagehorizont haben, der sich vielleicht über Jahrzehnte erstreckt.
• Vor allem im Bereich „private debts“ („Fremdkapital“) steht den Anlegern ein großes und wachsendes Universum zur Verfügung, zu dem unter anderem die Fremdfinanzierung aus privater Hand von Infrastruktur, Handelsfinanzierung und das sogenannte „impact investing“ gehören, mit der Investoren gezielt Nachhaltigkeitsziele verfolgen.
• Nicht zuletzt sind die „private markets“ mit der Einführung der ELTIF 2.0-Verordnung („European Long-Term Investment Fund“) nun auch für Privatkunden besser zugänglich. Die sogenannte Demokratisierung dieses Marktsegments bedeutet, dass mehr privates Kapital für die Transformation zur Verfügung steht und Privatkunden am Wachstumspotenzial dieser Anlageklasse teilhaben können.
• Die Analystenplattform Scope Group prognostiziert, dass das ELTIF-Volumen bis Ende 2026 auf 30 bis 35 Mrd. EUR ansteigen wird, wobei im nächsten Jahr mindestens 20 neue ELTIF auf den Markt kommen werden.1 Dennoch sollten sich die Anleger der Merkmale und Risiken bewusst sein, die mit Privatmarktanlagen verbunden sind, wie etwa der lange Anlagehorizont.

Investmentthema: Kapitaleinkommen in Zeiten der Disruption

• Demographie: Die Weltbevölkerung wächst, aber die Zuwächse werden immer geringer, während die Menschen immer länger leben. Die Weltbevölkerung wird insgesamt älter, das Erwerbspersonenpotenzial geht zurück – am stärksten in den Industriestaaten.
• Digitalisierung: Die „smarten Maschinen“ führen zu massiven Veränderungen der Beschäftigungsstrukturen.
• Neben der Frage, welche Arten von Arbeiten für den Menschen noch bleiben werden und wie viele Stellen es geben wird, tritt zwangsläufig auch die Frage, nach deren Bezahlung. Arbeitsökonom Richard Freeman sieht hier einen Paradigmenwechsel im Zusammenspiel von menschlicher und Maschinenarbeit. Mit leichter Ironie bringt es Freeman auf den Punkt mit der Frage: „Arbeitest Du für die Roboter, oder arbeiten die Roboter für Dich?“.2
• Zeit also, über Kapitaleinkommen nachzudenken, welches das Arbeitseinkommen ergänzt. „Roboter“ und „Demographie“ sprechen dafür
• Gerade im Zeitalter der smarten Maschinen und gesetzlicher Rentenkassen, die unter dem Druck der Demographie stehen, brauchen wir mehr Kapitaleinkommen. Aber nicht nur das. Natürlich gibt es für Kapitaleinkommen noch sehr viel mehr angenehme Verwendungsmöglichkeiten. Ein zusätzliches Urlaubsgeld, Geld für laufende Anschaffungen, ein „Großeltern Bafög“ aus dem die Enkel in Ausbildung und Studium unterstützt werden, …
• Kapitaleinkommen kann sich dabei aus zwei Quellen speisen: Zinsen aus Bankeinlagen, Kupons, die auf Anleihen bezahlt werden oder Dividenden, die auf Aktien ausgeschüttet werden.
• Zeit also, bei seinen Investitionen nicht nur auf die Gesamtrendite zu achten, sondern auch auf die zu erwartenden Zahlungsströme. Warum sollte unser Geld (respektive die „Roboter“) nicht für uns arbeiten?

Auf ein gutes 2025,

Dr. Hans-Jörg Naumer
Director Global Capital Markets & Thematic Research