Allianz Global Investors "Die Woche voraus" vom 07.03.2025

Nach den Flitterwochen kommen die Zitterwochen sagt der Volksmund. Ähnliches könnte man über das Verhältnis der Anleger mit der neuen USRegierung feststellen. Hatten die Anleger im November die eindeutige Wahl Donald Trumps noch mit vorfreudigem Optimismus begleitet, so dominiert nun zunehmend die nüchterne Prüfung der Faktenlage. Zeit für Investoren, ein erstes Zwischenfazit nach den ersten Wochen unter der neuen US-Regierung zu ziehen.

US-Wachstum: Die aus Sicht der Handelspartner und auch für inländische Akteure unvorhersehbare Außenhandelspolitik, die begonnenen Einschnitte bei Staatsausgaben und Staatsbediensteten sowie die drohende Ausweisung nicht offiziell angemeldeter Beschäftigter scheint erste Auswirkungen auf einige Geschäftsklima-Indikatoren zu zeigen. So hat sich beispielsweise der Einkaufsmanagerindex für das in den USA so bedeutsame Dienstleistungsgewerbe (gemäß S&P Global) von einem lokalen Hochpunkt im Dezember um mehr als 7 Punkte auf 49.7 im Februar verringert. Was einem sehr deutlichen Rückgang gleichkommt. Auch das Verbrauchervertrauen hat gelitten. Abmildernd sind bei diesen Entwicklungen zwei Dinge zu beachten: Erstens, das absolute Niveau der genannten Indikatoren deutet trotz Rückgängen grundsätzlich immer noch auf Wachstum hin. Zweitens: Der Erklärungsgehalt von sogenannten „weichen“ Sentimentindikatoren für das Wirtschaftswachstum hat in den letzten Jahren gerade in den USA gelitten, sodass die „harten“ Daten wie Einzelhandelsumsätze und Industrieproduktion das berichtete Wachstum besser beschrieben haben.

US-Inflation: Zuletzt angekündigte und zum Zeitpunkt des Schreibens auch umgesetzte Zölle gegenüber wichtigen Handelspartnern dürften die US-Importpreise für alle Produzenten, die Vorprodukte importieren sowie für alle Händler, die importierte Waren verkaufen, merklich ansteigen lassen. Untersuchungen aus dem Jahr 2018, als Donald Trump erstmals Zölle vor allem im Warenverkehr mit China angehoben hatte, legen nahe, dass letztlich die amerikanischen Konsumenten den überwiegenden Teil der Zölle zu tragen hatten. Zölle wirken am Ende wie eine zusätzliche Steuer. Dies sollte sich fast unvermeidbar als inflationsfördernd auswirken. Bereits vor der Einführung der Zölle hatte sich die Inflationsdynamik im Januar wieder beschleunigt, vermutlich weil zu Jahresbeginn auch seltener angepasste Preise merklich angehoben wurden.

Situation außerhalb der USA: Während in den USA die „Flitter-Gefühle“ nachlassen, scheinen die Anleger für Europa und die asiatischen Märkte, allen voran China, dagegen ein paar Frühlingsgefühle zu verspüren. Im Falle Europas geschieht dies vor dem Hintergrund einer sich schnell und stark veränderten geopolitischen Lage, die enormen Druck vor allem auf die Verteidigungspolitik ausübt. Es besteht in Anbetracht dieser Gemengelage allerdings berechtigte Hoffnung auf fiskalische Expansion und damit für einen marktrelevanten Zeithorizont von schätzungsweise vier bis sechs Quartalen auf Wirtschafts- und Gewinnwachstum. Die Lage bleibt jedoch unübersichtlich und herausfordernd, zudem dürfte sich Europa als ein Leidtragender der amerikanischen Zollpolitik entpuppen. Dies gilt auch für China. Zum einen hofft man hier auf ein Stimulusprogramm als indirekte Antwort auf die US-Zölle, zum anderen freut man sich über eine veränderte Wahrnehmung der Fortschritte auf dem Gebiet künstlicher Intelligenz sowie eine Annäherung zwischen Kommunistischer Partei und wichtigen Unternehmern aus dem Privatsektor.

Insgesamt kann dies nur ein allererstes Zwischenfazit des Umfeldes unter der neuen Regierung darstellen, da diese erst wenige Wochen im Amt ist. Festhalten lässt sich, dass Investoren zunehmend nervöser auf die Kombination aus Wachstums- und Inflationsausblick für die USA blicken. Vor dem Hintergrund hoher Bewertungen und einer risikobereiten Portfolioausrichtung vieler Investoren zum Jahresbeginn könnte eine schwankungsanfällige Phase an den Märkten bevorstehen. In einem günstigen Szenario könnte die US-Administration den Fokus auch auf marktfreundlichere Politik wie die Verlängerung der Steuersenkungen oder der Abbau von Regulierungen setzen.

Die Woche voraus

Im derzeitigen Umfeld liegt folgende taktische Allokation für Aktien und Anleihen nahe:

• Auf den Aktienmärkten scheint der Gipfel der Ausnahmestellung der USA durchschritten worden zu sein, da Anleger sich sowohl um den Wachstums- als auch den Inflationsausblick sorgen. Die Outperformance des US-Marktes erscheint womöglich gestoppt, zumindest unterbrochen. Trotz einer aufgewühlten geopolitischen Lage konnten regional lange vernachlässigte Märkte wie Europa und China aufholen. Hier liegen attraktivere Bewertungen vor als in den USA sowie Potential, niedrige Erwartungen zu schlagen.
• Schaut man auf den Aktienmärkten genauer hin, lässt sich eine allmähliche Abkehr von den großkapitalisierten Wachstumswerten in den USA ausmachen, vor allem verkörpert von den „sagenhaften Sieben“. Hier scheint eine Phase von Gewinnmitnahmen eingesetzt zu haben. Das könnte mittelfristig die Risiken im Zusammenhang mit hoch konzentrierten Aktienindizes schrittweise wieder verringern. Schaut man auf Value-Indizes oder Nebenwerte, so kann man in diesen Segmenten erst sehr zaghafte Rotationsbewegungen beobachten. Wachstumssorgen scheinen zunächst defensive Sektoren wie den nicht-zyklischen Konsum oder Telekommunikation zu beflügeln.
• Auf der Anleiheseite sind steilere Zinskurven und moderat positive Anleihereturns weiterhin ein wahrscheinliches Szenario. In einem Umfeld weiter hartnäckiger Inflation kann allerdings nicht automatisch davon ausgegangen werden, dass die Zentralbanken sofort auf zunehmende Wachstumsrisiken mit Zinssenkungen reagieren werden. Dies gilt insbesondere für die US-Notenbank Federal Reserve, die zusätzlich auch ein Szenario durch Zölle ansteigender Inflation berücksichtigen muss.
• Bei einem US-Trendwachstum (nominal) von ca. 4 % liegt der Gleichgewichtszins von 10-jährigen US-Treasuries (Staatsanleihen) ebenfalls in etwa in diesem Bereich. Argumentiert man ähnlich für die Eurozone bzw. Deutschland, sollte die langfristige Gleichgewichtsrendite für 10- jährige Bundesanleihen bei ca. 2 ½–3% liegen.
• Die Zinsaufschläge für Unternehmensanleihen guter („Investment Grade“) und schlechter („High Yield“) Bonität sind relativ niedrig. Solange sich aber keine Rezession abzeichnet, können Unternehmensanleihen ihren Platz im Portfolio haben. Investment Grade-Anleihen sollten dabei gegenüber High Yieldern bevorzugt werden. Wir erwarten allerdings keine weitere Einengung der Zinsaufschläge. Sollte die Volatilität auf den Aktienmärkten steigen, ist mit einer Ausweitung der Zinsaufschläge zu rechnen.
• Analog zur unterbrochenen Outperformance der US-Aktienmärkte hat sich auch die Aufwertung des US-Dollars zuletzt nicht mehr fortgesetzt. Dies lässt sich durch die in den USA vorherrschenden Wachstumssorgen erklären, die zunächst dafür gesorgt haben, dass die angenommenen Zinsen im kurzen Laufzeitbereich gefallen sind – dementsprechend hat sich die Zinsdifferenz zu anderen Währungen wie beispielsweise dem Euro etwas eingeengt. Womöglich ist ein lokaler Gipfel beim US-Dollar durchschritten.

Investmentthema: Kapitaleinkommen mit Dividenden

• Im Jahr 2025 dürften die Dividenden im MSCI Europe auf ein neues Rekordhoch steigen. Unseren Berechnungen zufolge lagen die Dividenden der Unternehmen des breiten europäischen Aktienindex MSCI Europe für das Jahr 2024 bei rund 440 Mrd. Euro. Für das Jahr 2025 ist mit rund 459 Mrd. Euro an Dividenden zu rechnen.
• Dividenden haben einen – oft unterschätzten – Anteil an der Gesamtrendite einer Aktienanlage, und helfen die Gesamtperformance in Jahren negativer Kursentwicklung zu stabilisieren.
• Über den gesamten Zeitraum der letzten 40 Jahre wurde die annualisierte Gesamtrendite der Aktienanlage für den MSCI Europa zu knapp 39 % durch den Performance-Beitrag der Dividenden getragen. In Nordamerika bzw. Asien-Pazifik wurde die Gesamtperformance zu knapp 22 % bzw. etwas mehr als 41 % durch die Dividende bestimmt.
• Dabei ist es interessant, dass die Firmen selbst zu einer sehr stetigen, wenn nicht sogar auf Anhebung orientierten Dividendenpolitik neigen.
• Wie sich im Rückblick über die letzten Jahrzehnte z.B. für die im STOXX Europa 600 enthaltenen Titel zeigt, kam es Jahr für Jahr in der weit überwiegenden Zahl der Fälle zu Dividendenanhebungen gegenüber dem Vorjahr.
• Der deutlich kleinere Teil der Unternehmen nahm Senkungen vor, sieht man von Ausnahmejahren wie 2009, dem Jahr nach Ausbruch der Globalen Finanzmarktkrise, und dem Pandemiejahr 2020 ab.
• Durch ihre stetige Entwicklung und ihren merklichen Anteil an der Gesamtrendite eigenen sich Dividenden, um ein zusätzliches Einkommen aus Kapital zu erzielen.

Wenn schon nicht „Flitterwochen“ so doch Frühlingsgefühle wünscht Ihnen

Stefan Rondorf
Senior Investment Strategist, Global Economics & Strategy