Neue Highs an den Aktienmärkten aller Orten. Der S&P 500 hatte die 5.000 Marke im Februar genommen, der Nikkei schloss in Japan an seine Hochs von vor der großen Krise der 90’er Jahre wieder an. Der DAX scheint sich mit der 18.000 anzufreunden, der EuroStoxx strebte gleichsam neuen Höhen entgegen. … Sicher, nicht alle Aktienmärkte liegen im Plus, einige mussten Federn lassen, aber es fällt auf, dass der „risk on“ Modus doch sehr breit um sich gegriffen hat. Bitcoin legte einen rasanten Ritt über den Februar hin. Diamanten- und Edelsteine-Indices waren weiter im Höhenflug. Der Preisindex für Schmuck und Uhren legte in den USA ebenfalls zu. Wäre zu erwarten, dass zumindest die Anleihemärkte Federn gelassen haben, aber auch davon ist nichts zu spüren, zumindest wenn man die 10- jährigen Bunds und US-Treasuries über die letzten ein, zwei Wochen betrachtet. Deren Rendite hat sich kaum verändert.
Interessant dabei: Gold, sonst ein Krisenindikator, hat über die letzten Jahre deutlich besser performt als Kupfer und scheint sich über 2.000 US-Dollar je Unze zu etablieren. Auch das ein Rekordniveau, wobei die Schwäche beim Kupfer als Zeichen einer schwächeren Konjunktur gewertet werden könnte. Anzeichen für finanziellen Stress, sei es der „Composite Systemic Stress Index“ (CISS) der Europäischen Zentralbank (EZB), sei es der analoge Indikator der Zentralbank von St. Louis, sind keine zu sehen. Während unser „Schwerelosigkeitsindikator“, welcher das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 in Relation mit dem VIX, als Indikator der Volatilität (und damit als Risikomaß) setzt, weit nach oben ausschlägt, sieht es nach Tiefenentspannung an den Märkten aus. Fast zu schön, um wahr zu sein.
Die Entwicklung überrascht aus zumindest drei Gründen:
1 Bei den Anleihen gilt: "Bonds are back" – und mit ihnen eine gesamt Assetklasse, die jetzt (wenn auch geringe) reale Renditen ausweist, wodurch ein Kaufkrafterhalt wieder möglich wird. Das ließe ein Ende der „Fluchtkäufe“ von risikobehafteteren Anlageformen und eine stärkere Anlage in Anleihen erwarten.
2 Die US-Zinsstrukturkurve ist unverändert negativ, was in der Vergangenheit häufig ein Rezessionssignal war. Aber passen Kursavancen und Rezessionssorgen zueinander?
3 Die Zinssenkungserwartungen haben sich, nach der Lage an den Geldmärkten, nach hinten verschoben, während das „Soft Landing-Szenario“ klammheimlich zum „No Landing-Szenario“ wurde, zumindest was die Consensus-Schätzungen für die US-Konjunktur betrifft.
Die Erklärung könnte in der immer noch üppigen Liquiditätsausstattung liegen, die durch die rasante Wende in der Geldpolitik und an den Anleihemärkten überdeckt wird. Zinswende hin oder her: Der Preis des Geldes hat sich, nach einem zwischenzeitlichen Absacken, kaum verändert. Tatsächlich liegt die reale Rendite für 10- jährige Bundesanleihen und US-Treasuries auf dem gleichen Niveau wie vor der Zinswende (vgl. Grafik der Woche). Zugegeben, das ist nur die Augenblicksbetrachtung, da zur Berechnung der realen Rendite die jeweils aktuellen Verbraucherpreisindizes genutzt wurden. Für einen längeren Zeitraum bieten sich auch z.B. auch längerfristige Inflationserwartungen an. Aber auch wenn man die impliziten Inflationserwartungen für die nächsten 10 Jahre aus Inflationsswaps nimmt, sieht die Lage kaum verändert aus.
Dazu passt, dass die G6-Zentralbanken ihre Bilanzen zwar mittels quantitativer Straffung („quantitative tightening“) verringert haben, die (Überschuss-)Reserven der US-Banken aber auf einem relativ stabilen Niveau geblieben sind und in letzter Zeit wieder zugenommen haben - während im Gegenzug die Reverse-Repo-Fazilität der Federal Reserve Bank („Fed“) rasch reduziert wurde. Eine Folge davon, dass die Fed als Schock-Absorber des Marktes für Gewerbeimmobilien agierte.
In einer Anlagewelt, die von Liquidität und der Hoffnung auf ein „No“ oder „Soft Landing“ getrieben wird, ist es umso wichtiger, dass geopolitisch nichts anbrennt, was die die Risikoneigung senken könnte, und ein Konjunkturbild Unterstützung findet, welches Gewinnwachstum fördert. Den Bewertungen täte es gut.
Die Woche voraus
In der kommenden Woche stehen dabei einige Indikatoren an, die über den weiteren Verlauf bei Konjunktur und Preisen Aufschluss geben sollten, wobei das Schwergewicht auf den USA liegt. Die US-Verbraucherpreise (Dienstag) dürften der Hauptevent der Woche werden. Kommt es hier zu einem Ausschlag nach oben, könnte das „Soft Landing- Szenario“ durchaus Schaden nehmen. Am Mittwoch folgt die Industrieproduktion der Eurozone. Am Donnerstag dann ist richtig viel los. Für die USA stehen die Einzelhandelsumsätze, die Erzeugerpreise, sowie die Erst- und Folgeanträge auf Arbeitslosenhilfe an. Den Abschluss bilden am Freitag (ebenfalls für die USA) das Verbrauchervertrauen der Universität von Michigan und der Empire State Index. Das gibt insgesamt viel Raum, um das vorherrschende Paradigma zu hinterfragen, noch dazu in einem Marktumfeld, in dem wichtige Aktienmärkte beim Relative-Stärke-Index eine überkaufte Lage anzeigen.
Eine schöne Woche wünscht Ihnen
Dr. Hans-Jörg Naumer
Director Global Capital Markets & Thematic Research
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