Ethenea "Ganzkonkret" - 4. Quartal 2024

Der Reflation-Trade hat eindrucksvoll gezeigt: Wall Street hatte den republikanischen Wahlsieg eingepreist. Kann Trump langfristiges Wachstum generieren? Sinkende Steuern, sinkende Leitzinsen und sinkende Inflation flankieren die vermeintlich glänzenden Aussichten - doch sind sie fundamental gerechtfertigt? Eines ist sicher: wir bleiben konsequent, faktenorientiert, chancenfokussiert. Sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen setzen wir auf Qualität, fundierte Analysen und aktives Handeln. Welche Weichen wir in unseren Ethna Funds gestellt haben lesen Sie hier.

Makro

• In welcher Weise hat die Wahl Trumps ihre strategische Sichtweise verändert und welche wesentlichen Anpassungen in den Positionen der Fonds leiten sie daraus ab? Würden Sie sagen, dass wir uns aktuell in einem Goldilocks-Szenario befinden?

Ethna-AKTIV

• Seit einigen Monaten sind im Ethna-AKTIV einige Aktien der Magnificent 7 sehr hoch gewichtet. Bleibt das so oder handelt es sich um eine taktische Positionierung? Ändert sich mit einer neuen US-amerikanischen Regierung ihr Fokus auf US-Titel? Mit welcher Aktienquote planen sie das Jahresende?
• In den vergangenen zwei Jahren waren sie über das Overlay sehr aktiv bei der Steuerung der Zinssensitivität. Welche Anpassungen haben sie aber am Underlying vorgenommen und welche planen sie in der Zukunft?

Ethna-DEFENSIV

• Was sind Ihre Argumente für eine hohe Duration sowohl im Ethna-AKTIV als auch im Ethna-DEFENSIV? Vor allem vor dem Hintergrund eines soliden US-Wachstums, eines aktuellen Reflationsnarrativs in den USA und als Folge eines starken Anstiegs der 10-jährigen Treasury-Rendite seit Mitte September. Ist die Erhöhung der Duration eine strategische oder eine taktische Entscheidung?
• Angesichts der höheren Renditen in den USA im Vergleich zu Europa: Würden Sie in Erwägung ziehen, einen Teil des Anleiheportfolios in US-Unternehmensanleihen umzuschichten?

Ethna-DYNAMISCH

• Die Wachstumsaussichten in den USA scheinen vielversprechender als in Europa. Beabsichtigen Sie die Allokation in Europa (25%) beizubehalten, oder erwägen Sie eine Reduzierung zugunsten der USA?
• Inwieweit suchen Sie bei den Einzeltiteln gezielt nach Werten, die in anderen Fonds weniger oder gar nicht gewichtet sind?

Makro

In welcher Weise hat die Wahl Trumps ihre strategische Sichtweise verändert und welche wesentlichen Anpassungen in den Positionen der Fonds leiten sie daraus ab? Würden Sie sagen, dass wir uns aktuell in einem Goldilocks-Szenario befinden?

Für die Finanzmärkte war es weniger ein politisches als ein wirtschaftliches Signal: die Wiederwahl von Donald Trump zum US-Präsidenten hat an den Märkten weniger überrascht. Die Entwicklungen wurden längst antizipiert, wie der sogenannte Reflation-Trade vor der Wahl eindrucksvoll zeigte. Entscheidend für unsere strategische Positionierung bleibt jedoch die Fiskalpolitik. Unabhängig von der Person im Weißen Haus oder ihrer Parteizugehörigkeit erwarten wir eine wachstumsorientierte Fiskalpolitik, die Impulse für die Konjunktur setzen wird.

Steuersenkungen scheinen sicher. Dies liegt daran, dass Trump nun für mindestens zwei Jahre mit der vollen Unterstützung des Kongresses regieren kann, ein Plus für die neue Administration. Wir sind überzeugt, dass seine Zoll- und Abschiebepolitik nicht die inflationären Effekte entfalten werden, wie aktuell befürchtet. Sollte es Massenabschiebungen geben, könnte dies den Arbeitsmarkt belasten, aber auch den Wohnungsmarkt entlasten. Die angekündigten Zölle? Für uns sind sie vor allem eine Verhandlungsmasse des „Dealmakers“ Trump. Sobald er seine Ziele erreicht, werden die Zölle ebenso entschlossen wieder reduziert oder ganz verschwinden.

Ein neuer Fokus könnte überraschen: mit dem frischgewählten Präsidenten könnte eine nachhaltige Haushaltskonsolidierung beginnen. Stellt sich der Erfolg ein, könnte der Aufwärtsdruck auf die Renditen von US-Staatsanleihen deutlich nachlassen. Aus unserer Sicht spricht das immer weniger für einen weiteren Zinsanstieg am langen Ende. Unsere bereits vor der Wahl bestehende Position mit hoher Zinssensitivität bleibt daher im Vergleich zur Peer-Group unverändert und gut aufgestellt.

Der mittlerweile zweijährige Bullenmarkt bei Aktien dürfte sich fortsetzen, getragen von moderatem Wachstum und verträglicher Inflation. Das „Goldilocks-Szenario“. Es bleibt Vorsicht geboten: Wachstums- und Inflationserwartungen weisen eine große Streuung auf, was Potenzial für Chancen und Enttäuschungen birgt. Die im historischen Vergleich hohen Bewertungsniveaus des breiten Marktes werfen Zweifel an einer klaren positiven Perspektive auf. Es erfordert eine kontinuierliche und sorgfältige Evaluierung. Unser Fazit: Goldilocks light.

Ethna-AKTIV

Seit einigen Monaten sind im Ethna-AKTIV einige Aktien der Magnificent 7 sehr hoch gewichtet. Bleibt das so oder handelt es sich um eine taktische Positionierung? Ändert sich mit einer neuen US-amerikanischen Regierung ihr Fokus auf US-Titel? Mit welcher Aktienquote planen sie das Jahresende?

Im Ethna-AKTIV steuern wir die Gewichtung der Einzeltitel aktiv und flexibel. Wenn sich Chancen bieten, nehmen wir bewusst deutliche Über- oder Untergewichtungen vor. Aktuell machen fünf der sogenannten „Magnificient 7“ ca. 11 % unseres Portfolios aus. Wir sehen derzeit keine fundamentalen Gründe, diese Positionierung anzupassen, selbst angesichts einer neuen US-Regierung. Die Fakten sprechen eine klare Sprache: Diese Titel sind (unter Berücksichtigung der projizierten Wachstumsaussichten) aktuell auf oder sogar unter ihrem durchschnittlichen Bewertungsniveau der letzten Dekade.

Wir blicken daher optimistisch auf den Jahresausklang und den Start ins Jahr 2025. Der Höhepunkt der Aktienrückkaufsaison sowie Gewinneffekte aus potenziellen Steuersenkungen liefern starke Impulse, die die Aktienmärkte weiter beflügeln könnten
 
In den vergangenen zwei Jahren waren sie über das Overlay sehr aktiv bei der Steuerung der Zinssensitivität. Welche Anpassungen haben sie aber am Underlying vorgenommen und welche planen sie in der Zukunft?

In den vergangenen Jahren haben wir die Schwankungen bei den Zinserwartungen konsequent genutzt, um die Zinssensitivität zu steuern – mit Erfolg, sowohl auf der Long- als auch auf der Short-Seite. Mit unserem Overlay, das wir über hochliquide Zinsfutures steuern, konnten wir diese Bewegungen effektiv für uns arbeiten lassen. Parallel dazu haben wir das Anleiheportfolio des Ethna-AKTIV strategisch angepasst. Diese Änderungen sind jedoch naturgemäß gradueller und langfristig ausgerichtet, doch auch hier haben wir gezielt Weichen gestellt.

Wir haben zusätzlich die durchschnittliche Laufzeit unserer Anleihen schrittweise von ca. 2 auf 5 Jahre angehoben. Der Fokus wurde stärker auf Unternehmensanleihen gelegt, was die Spread-Risiken und gleichzeitig das Gewinnpotenzial leicht erhöht hat. Ein weiterer strategischer Schritt war der Tausch von US-Dollar- in Euro-Anleihen, da die Absicherungskosten Dollar-Anleihen zuletzt ihren Vorteil genommen haben.

Abgesehen von der Reinvestition auslaufender Anleihen planen wir keine größeren Änderungen auf der Anleiheseite. Mit unserer aktuellen Aufstellung sind wir überzeugt, die verdienbaren Prämien in der Spätphase des Konjunkturzyklus effizient und risikooptimiert abzuschöpfen.

Ethna-DEFENSIV

Was sind Ihre Argumente für eine hohe Duration sowohl im Ethna-AKTIV als auch im Ethna-DEFENSIV? Vor allem vor dem Hintergrund eines soliden US-Wachstums, eines aktuellen Reflationsnarrativs in den USA und als Folge eines starken Anstiegs der 10-jährigen Treasury-Rendite seit Mitte September. Ist die Erhöhung der Duration eine strategische oder eine taktische Entscheidung?

Mehrere Vertreter der Fed haben sich in den vergangenen Wochen für eine weitere Lockerung der Geldpolitik ausgesprochen. Ihre Einschätzung: der Leitzins würde auch bei weiteren Zinssenkungen noch einige Quartale im restriktiven Bereich bleiben. Der Präsident der Fed von Chicago betonte kürzlich, dass die Zinsen bis Ende des Jahres deutlich niedriger sein dürften als heute. Auch der Fed-Vorsitzende Jerome Powell hat nicht nur den vom Markt betonten Hinweis gegeben, dass es mit Zinssenkungen nicht eilig sei, sondern sich gegenüber einer weiteren Lockerung der Geldpolitik zuversichtlich gezeigt. Dies deutet darauf hin, dass der Markt die Anzahl der Zinssenkungen bis Ende 2025 (derzeit sind nur 3 eingepreist) deutlich unterschätzt.

Die Zeichen an der Inflationsfront deuten klar auf weitere Zinssenkungen hin. Das Arbeitskräfteangebot hat sich laut Fed sukzessive verbessert, was auf eine entspanntere Lohninflation hindeutet. Ein weiterer positiver Faktor: Der anhaltende Druck auf die Hauspreise dürfte in den kommenden Monaten nachlassen. Während die Wohnkosten im dritten Quartal 2024 um rund 5 % gestiegen sind, betrug die Teuerungsrate bei Neuvermietungen lediglich 1 %. Gleichzeitig zeigt sich, dass der verbleibende Inflationsdruck aus Bereichen stammt, die sich mit hohen Zinsen kaum dämpfen lassen, wie Versicherungsprämien und Gesundheitsausgaben. Diese Kosten treffen Verbraucher dort, wo sie kaum ausweichen können, da die Preissensibilität gering ist und sie die steigenden Kosten oft notgedrungen hinnehmen müssen.

Der deutliche Anstieg der 10-jährigen Treasury-Renditen in den vergangenen Monaten ist unseres Erachtens größtenteils auf das Reflationsnarrativ zurückzuführen – eine Sichtweise, die wir nicht teilen. Die viel diskutierten inflationären Auswirkungen potenzieller Zölle unter Trump sind zwar stark in den 10-jährigen Treasury-Renditen eingepreist, müssen sich aber erst noch bewahrheiten. Wir halten es für unwahrscheinlich, dass die Zölle in dem Umfang eingeführt werden, wie Trump es ankündigt. Gleichzeitig dürften Gegenmaßnahmen der Handelspartner das US-Exportwachstum bremsen. Auch die geplanten Kürzungen der Staatsausgaben um 2 Billionen Dollar bleiben entscheidend. All diese Faktoren dürften sich negativ auf das Wirtschaftswachstum und die Inflation in den USA auswirken.

Auf Basis dieser Überlegungen haben wir strategisch entschieden, die Duration sowohl im Ethna-AKTIV als auch im Ethna-DEFENSIV gezielt zu erhöhen.

Angesichts der höheren Renditen in den USA im Vergleich zu Europa: Würden Sie in Erwägung ziehen, einen Teil des Anleiheportfolios in US-Unternehmensanleihen umzuschichten?

Mit der Wiederwahl von Trump sind die Renditen in den USA wieder deutlich angestiegen. Gleichzeitig sind jedoch auch die Kosten für Währungsabsicherungen erheblich gestiegen, was die Attraktivität von USD-Investments aus unserer Sicht nicht verbessert. Wir setzen daher weiter auf Euro-Investments. Die Chance auf sinkende US-Dollar-Renditen werden wir gezielt über Treasury-Futures suchen – eine effiziente Lösung, die das Währungsrisiko nahezu vollständig minimiert.

Ethna-DYNAMISCH

Die Wachstumsaussichten in den USA scheinen vielversprechender als in Europa. Beabsichtigen Sie die Allokation in Europa (25%) beizubehalten, oder erwägen Sie eine Reduzierung zugunsten der USA?

Wir teilen die Einschätzung, dass die Wachstumsaussichten in den USA vielversprechender sind als in Europa. Die USA sind strukturell überlegen und dies schon seit Jahren. Eine Trendwende ist nicht absehbar. Selbst auf kurze und mittlere Sicht dürfte der US-Konjunkturzyklus eine stärkere Wachstumsdynamik entfalten. Dieser positive Ausblick spiegelt sich klar in der Bewertung aller unserer Investments wider.

Es geht nicht darum, ob man bereit ist, für den S&P 500 das 22-fache der erwarteten Gewinne zu zahlen, gestützt auf ein erwartetes BIP-Wachstum von 2,2 % im Jahr 2025. Es geht auch nicht darum, ob man den EURO STOXX zum 13-fachen der erwarteten Gewinne kauft, angesichts eines BIP-Wachstums von nur
1,2 %. Sie ahnen es schon: Die Realität ist komplexer.

Sektorale Wachstumstrends sind sehr unterschiedlich ausgeprägt und oftmals dominanter als regionale Wachstumsunterschiede. Das gleiche gilt für unternehmensspezifische, sogenannte idiosynkratische Wachstumstreiber. Ganz abgesehen von der Bewertung.

All diese Faktoren fließen in die Zusammenstellung des Aktienportfolios ein. Beim Ethna-DYNAMISCH legen wir bewusst den Fokus stark auf den individuellen Investment Case (Bottom-up), ohne die makroökonomischen Rahmenbedingungen (Top-down) aus dem Blick zu verlieren.

Und am Ende noch eine kleine Quizfrage: Was haben unsere vier größten europäischen Positionen - Bunzl, Reckitt Benckiser, Roche, Unilever - gemeinsam? Sie alle erzielen in den USA mehr Umsatz als in Europa.

(Quellen: aktuelle BIP-Schätzungen: Internationaler Währungsfonds, Gewinnschätzungen: Bloomberg Konsenserwartung der Analysten)

Inwieweit suchen Sie bei den Einzeltiteln gezielt nach Werten, die in anderen Fonds weniger oder gar nicht gewichtet sind?

Wir würden nicht behaupten, dass wir gezielt nach Werten suchen, die abseits des Mainstreams liegen. Aber: solche Werte im Portfolio zu haben, bereitet uns durchaus eine gewisse Freude – und das aus gutem Grund.

Auf der einen Seite ergibt sich zusätzliches Potenzial, dass auch der breite Markt die Vorzüge des Unternehmens entdeckt und durch steigende Investorennachfrage zusätzlichen Auftrieb generiert. Auf der anderen Seite bietet es den Vorteil, dass bei unvorhergesehenen Ereignissen nicht alle Marktteilnehmer zur gleichen Zeit durch die gleiche Tür stürmen und die Position verkaufen wollen oder teils auch müssen.

Im Gesamtkontext unserer Titelselektion im Ethna-DYNAMISCH ist das jedoch nur das Zünglein an der Waage. Entscheidend sind und bleiben für uns vor allem die Qualität des Geschäftsmodells, die Wachstumsperspektiven, die bilanzielle Stabilität des Unternehmens und natürlich die Bewertung der Aktie. Genau diese Faktoren bilden das Fundament unserer Anlageentscheidungen – und darauf setzen wir konsequent.

^{Autor:
The Portfolio Management Team
Ethenea Independent Investors S.A.}