Ethenea - Marktkommentar August 2022

Das Wichtigste auf einen Blick

• Die Inflation ist zurück. Pandemie und geopolitische Spannungen führten zu großen negativen Angebots- und Nachfrageschocks.
• Es gibt unterschiedliche Treiber der Inflation, sodass zwischen nachfrageinduzierter und kosteninduzierter Inflation unterschieden wird.
• Die Inflation hat direkte Auswirkungen auf den tatsächlichen Wert einer Währung, führt zu einer Verringerung des real verfügbaren Einkommens, verringert die Kaufkraft und lässt den realen Wert der Ersparnisse sinken.
• Die Preisstabilität ist das übergeordnete Ziel der meisten Zentralbanken, weshalb sie mit aggressiven Straffungen versuchen, die Inflation zu bekämpfen.
• Die EZB befindet sich vor enormen Herausforderungen und das Zeitfenster zum Handeln schließt sich.

Nachdem mehrere Monate hintereinander rekordhohe Inflationsniveaus verzeichnet wurden, hat die EZB im Juli endlich agiert – oder besser reagiert – und erstmals seit mehr als zehn Jahren die Zinsen angehoben. Doch wie ist dieser Schritt zu bewerten? Welche Wirkung und Konsequenzen resultieren heraus?

Zunächst ist es wichtig, den Kern der Sache zu verstehen. Was bedeutet Inflation eigentlich? Unter Inflation versteht man einen allgemeinen Anstieg des Preisniveaus von Waren und Dienstleistungen. Sie stellt einen Anstieg der Lebenshaltungskosten dar, der sich auf den Lebensstandard der Haushalte sowie auf die Produktions- und Investitionsentscheidungen der Unternehmen auswirkt. Die Inflation hat eine direkte Auswirkung auf den tatsächlichen Wert der Währung, da die Haushalte mit dem gleichen Geldbetrag eine geringere Menge der von ihnen typischerweise konsumierten Güter erwerben können. Wenn also die Inflation steigt, verliert die Währung an Wert.

Die Ursachen der Inflation

Es gibt zwei Arten von Inflation. Bei der Nachfrageinflation handelt es sich um einen Preisanstieg, der das Ergebnis makroökonomischer Maßnahmen ist. In der Regel sind sie die Folge einer laxen Geldpolitik der Zentralbanken oder einer expansiven Politik der Regierungen. Wenn die Zentralbanken die Zinsen senken, die Regierungen die Ausgaben erhöhen oder die Steuern senken, führt dies zu einem Anstieg der Gesamtnachfrage. Wenn der Anstieg der Gesamtnachfrage die Produktionskapazität der Wirtschaft übersteigt, schlägt sich die daraus resultierende Belastung der Ressourcen in einer nachfrageinduzierten Inflation nieder. Die Kostendruckinflation hingegen ist das Ergebnis von Versorgungsengpässen, Unterbrechungen etwa durch Naturkatastrophen oder Kriege sowie von Rohstoffpreissteigerungen, die die Produktion stören oder die Produktionskosten erhöhen. Die kosteninduzierte Inflation wirkt sich über die gesamte Produktionskette auf die Einzelhandelspreise aus. Die Geldpolitik hat in der Regel wenig Einfluss auf ihre Eindämmung, da eine straffere Politik nicht zur Wiederherstellung des Angebots beitragen würde.

Kosten der Inflation

„In dieser Hinsicht kann eine hohe Inflation zu sozialen Spannungen führen,
da sie die Kluft zwischen Arm und Reich vergrößert.“

^{Dr. Andrea Siviero}

Eine hohe und schwankende Inflation ist mit erheblichen Kosten verbunden. Auf makroökonomischer Ebene können höhere Preise und die Unsicherheit über das künftige Preisniveau zu einer Fehlallokation von Ressourcen, geringeren Investitionen und einem niedrigeren Wirtschaftswachstum führen. Eine hohe Inflation führt in der Regel auch zu höheren Kreditkosten, was zu geringeren Investitionen führt und die Wirtschaftstätigkeit bremst. Im internationalen Kontext führt eine hohe inländische Inflation dazu, dass dort ansässigen Unternehmen preislich weniger wettbewerbsfähig sind, was wiederum zu niedrigeren Exporten, geringeren Gewinnen und weniger Arbeitsplätzen führt.

Für private Haushalte und Unternehmen wirkt die Inflation wie eine Steuer auf Konsum, Investitionen und Produktion. Nobelpreisträger Milton Friedman sagte hierzu einmal: "Inflation ist die einzige Form der Besteuerung, die nicht vom Gesetzgeber verabschiedet werden muss."

Kann das nominale Einkommen der privaten Haushalte nicht mit der Inflation Schritt mithalten, können sie weniger kaufen und bekommen die Folgen der Inflation voll zu spüren. Mit anderen Worten: Die Inflation führt zu einer Verringerung des real verfügbaren Einkommens, verringert die Kaufkraft und lässt den realen Wert der Ersparnisse sinken. Das Realeinkommen ist ein Indikator für den Lebensstandard. Wenn das Realeinkommen steigt, erhöht sich der Lebensstandard und umgekehrt. Eine anhaltend hohe Inflation senkt also den Lebensstandard, schränkt den Konsum ein und wirkt sich negativ auf das BIP-Wachstum aus. Besonders schwerwiegend ist die Inflation für Haushalte mit niedrigem Einkommen und für ältere Menschen, da Lebensmittel, Wohnen und Energie einen großen Teil ihrer Ausgaben ausmachen. In dieser Hinsicht kann eine hohe Inflation zu sozialen Spannungen führen, da sie die Kluft zwischen Arm und Reich vergrößert.

Das Mandat der Zentralbanken

Preisstabilität ist das übergeordnete Ziel der meisten Zentralbanken, welches ihnen durch ihren gesetzlichen Auftrag auferlegt wird. Die Unabhängigkeit der Zentralbanken und die schrittweise Einführung von Inflationszielen haben die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken bei der Inflationsbekämpfung seit Anfang der 1990er Jahre deutlich verbessert. Die meisten Zentralbanken in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften sind bestrebt, die Inflation niedrig und stabil zu halten und streben in der Regel eine Inflationsrate von etwa 2 % an. Eine niedrige und stabile Inflation schafft ein Umfeld, das Wirtschaftswachstum, Investitionen und Wettbewerbsfähigkeit begünstigt und gleichzeitig der Entstehung von Boom- und Bust-Zyklen vorbeugt. Nach einem Jahrzehnt sehr niedriger Inflation haben die Zentralbanken nach und nach klargestellt, dass das Inflationsziel von 2 % insofern als symmetrisch anzusehen ist, als auch eine zu niedrige Inflation und Deflation für die wirtschaftliche Entwicklung gefährlich sind.

Die Inflation ist zurück

Seit der globalen Finanzkrise blieb die Inflation in den meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften besonders niedrig. Trotz einer sehr expansiven Politik und niedriger Arbeitslosenquoten blieb die Inflation über ein Jahrzehnt lang unter den Zielen der Zentralbanken. Wirtschaftswissenschaftler haben mehrere mögliche Gründe für das ungewöhnlich niedrige Inflationsniveau ausgemacht, darunter gut verankerte Inflationserwartungen, der demografische Wandel, die Globalisierung und der technische Fortschritt.

Die Situation änderte sich im vergangenen Jahr dramatisch, als sich die Weltwirtschaft rasch von der Covid-19-Pandemie erholte. Angetrieben von einer beispiellosen politischen Unterstützung durch die Finanz- und Währungsbehörden, konnte der Anstieg der Gesamtnachfrage nicht durch ein entsprechendes Angebot gedeckt werden. Das Ungleichgewicht zwischen dem starken Nachfrageanstieg und dem unzureichenden Angebot führte zu einem starken Preisauftrieb. Die Zentralbanken rechneten damit, dass der Preisanstieg nach und nach nachlassen und die Inflation allmählich wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren würde, sobald sich die Weltwirtschaft wieder im Gleichgewicht befindet und die pandemiebedingten Schwierigkeiten allmählich überwunden sind.
Die beiden großen negativen Angebots- und Nachfrageschocks, die die Weltwirtschaft im ersten Quartal dieses Jahres trafen - der Krieg in der Ukraine und der erneute Covid-Ausbruch in China - brachten die Welt jedoch an den Rand einer Stagflation und machten deutlich, dass das Angebot nicht in der Lage sein würde, die Nachfrage rechtzeitig zu decken, um zu verhindern, dass sich die Inflation auf breiter Basis verfestigt.

Obwohl unklar ist, ob die jüngsten Entwicklungen eine Veränderung der längerfristigen Inflationsdynamik darstellen, haben die Zentralbanken weltweit mit einer aggressiven Straffung der Politik begonnen, um die Nachfrage rasch zu senken und die Inflation und die Inflationserwartungen einzudämmen.

Die EZB in der Zwickmühle

„Das Zeitfenster für die EZB schließt sich.
Die EZB liegt im Kampf gegen die Inflation hinter den großen Zentralbanken zurück
und wäre gut beraten, ihre Politik in den kommenden Monaten noch weiter zu straffen,
um den notwendigen politischen Spielraum zu gewinnen,
um einer drohenden Rezession oder künftigen exogenen Schocks zu begegnen.“

^{Dr. Andrea Siviero}

Die Situation ist von Region zu Region sehr unterschiedlich, da die Konjunkturzyklen asynchron verlaufen und die Ursachen der Inflation unterschiedlich sind. Der robuste Wirtschaftsaufschwung ließ die Inflation in den USA im Juni auf ein Mehrjahrzehnthoch von 9,1 % ansteigen und die Arbeitslosenquote wieder auf das Niveau vor der Pandemie von 3,6 % sinken. Im März leitete die Fed in einem Umfeld soliden Wirtschaftswachstums und eines starken politischen Engagements zur Eindämmung der Inflation einen aggressiven Straffungszyklus ein. Die Fed erhöhte den Leitzins um insgesamt 2,25 % und plant weitere Anhebungen, um die Gesamtnachfrage zu bremsen, um so die Inflationserwartungen zu manifestieren und die Inflation zurück zum 2 %-Ziel zu bringen.

Die europäische Wirtschaft hat sich nicht so schnell von der pandemieinduzierten Rezession erholt wie die US-Wirtschaft. Die Eurozone, die in hohem Maße von russischer Energie abhängig ist, wurde vom Konflikt in der Ukraine stark getroffen. Das Verbrauchervertrauen sinkt, das verarbeitende Gewerbe leidet unter Lieferengpässen infolge des Covid-Ausbruchs in China und die Wirtschaft verlangsamt sich. Die Aufgabe der EZB ist aus mehreren Gründen äußerst schwierig: a) die europäische Inflation wird hauptsächlich durch die hohen Energie- und Rohstoffpreise verursacht, und eine straffere Politik hat kaum Auswirkungen auf die Eindämmung der kostentreibenden Inflation, b) eine Straffung der Politik in einem sich verlangsamenden Umfeld birgt erhöhte Rezessionsrisiken, c) die Verschuldung auf nationaler Ebene ist angespannt, und es besteht nur geringe Bereitschaft für eine koordinierte fiskalische Unterstützung auf der Ebene der Eurozone, und d) Zinserhöhungen in der Eurozone genießen keine breite politische Unterstützung, und die wirtschaftlichen Unterschiede in der Region bedeuten, dass eine aggressive Straffung zu einer unerwünschten Marktfragmentierung auf dem Anleihenmarkt der Eurozone führen könnte.

Da die Inflation mit 8,9 % ein Allzeithoch erreicht hat und die Gefahr besteht, dass sie die Kontrolle über die Inflationserwartungen verliert, begann die EZB am 21. Juli ihren Straffungszyklus mit einer Zinserhöhung um 50 Basispunkte. Die Entscheidung der EZB wurde von der Einführung eines " Transmission Protection Instrument " (TPI) begleitet, das eine Ausweitung der Spreads auf dem Markt für Staatsanleihen verhindern soll. Der Schritt der EZB ist ein Schritt in die richtige Richtung, der der EZB einen gewissen Spielraum für weitere Zinserhöhungen verschaffen und gleichzeitig den Risiken einer Marktfragmentierung vorbeugen könnte. Die Situation bleibt jedoch für die EZB besonders herausfordernd, da sie zwischen den Risiken von Stagflation, Rezession und politischen Spannungen innerhalb der Eurozone gefangen ist.

Der Weg in die Zukunft

Die EZB muss eine Entscheidung über das weitere Vorgehen treffen und sollte sich dabei sorgfältig von ihrem Mandat leiten lassen, das in Artikel 127 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV) beschrieben ist. Dieser besagt: „Das vorrangige Ziel des Europäischen Systems der Zentralbanken (im Folgenden „ESZB“) ist es, die Preisstabilität zu gewährleisten. Soweit dies ohne Beeinträchtigung des Zieles der Preisstabilität möglich ist, unterstützt das ESZB die allgemeine Wirtschaftspolitik in der Union (…)“.

Die Preisstabilität ist somit das vorrangige Ziel der EZB, während die Unterstützung von wirtschaftlichen Maßnahmen in der Union nur in dem Maße erfolgen sollte, wie sie das Ziel der Preisstabilität nicht beeinträchtigt. In dieser Hinsicht rechtfertigt das derzeitige Rekordniveau der Inflation voll und ganz die Entscheidung der EZB, dringend und entschlossen zu handeln, um die rekordhohe Inflation einzudämmen.

In der gegenwärtigen Situation hätte die EZB nicht länger warten können in der Hoffnung, dass die Inflation mit der Abschwächung des Wirtschaftswachstums zurückgehen würde. Ein weiteres Hinauszögern ihrer Maßnahmen würde das derzeitige schädliche Stagflationsumfeld unnötig verlängern und ihren Straffungszyklus hinauszögern, was den europäischen Bürgern - insbesondere den verwundbarsten - schadet und soziale Spannungen verschärft, ohne eine greifbare Antwort auf das inflationäre Umfeld zu geben.
Eine schwache Reaktion auf die rekordhohe Inflation würde auch die Glaubwürdigkeit der EZB unwiderruflich beschädigen. Die Zentralbanken wissen sehr wohl, dass ein Glaubwürdigkeitsverlust sehr kostspielig sein kann, da er sie zu längeren und schmerzhafteren Straffungszyklen zwingen kann. Die EZB sollte ein deutliches Zeichen setzen, dass sie nicht akzeptiert, dass sich die Inflation verfestigt. Daher wird sie weiterhin entschlossen handeln, um so die Inflationserwartungen zu manifestieren.

Die EZB verfolgt kein bestimmtes Wechselkursziel, aber die jüngste rasche Abwertung des Euro beeinträchtigt die Inflationsaussichten und schadet den europäischen Verbrauchern. Die Divergenz der geldpolitischen Maßnahmen ist einer der Hauptgründe für die Schwächung des Euro. Ein entschlossenes Handeln der EZB könnte zu einem stärkeren Euro beitragen und damit die Eurozone vor einer weiteren Beschleunigung der Inflation schützen.

Das Zeitfenster für die EZB schließt sich. Die EZB liegt im Kampf gegen die Inflation hinter den großen Zentralbanken zurück und wäre gut beraten, ihre Politik in den kommenden Monaten noch weiter zu straffen, um den notwendigen politischen Spielraum zu gewinnen, um einer drohenden Rezession oder künftigen exogenen Schocks zu begegnen.

In der gegenwärtigen Situation steht die EZB vor enormen Herausforderungen, um ihre Politik angesichts einer schwächelnden Wirtschaft, wieder aufkeimender wirtschaftlicher Divergenzen und politischer Instabilität in der Eurozone zu straffen. Die Eurozone wurde mit der Erbsünde einer gemeinsamen Währung für Länder mit unterschiedlicher Wirtschaftsleistung geschaffen, die von nationalen Interessen geleitet werden. Die EZB ist jedoch gut beraten, sich nicht für die strukturellen Schwächen der europäischen Konstruktion verantwortlich zu fühlen und sollte sich auf ihr Mandat der Preisstabilität konzentrieren und die richtigen Entscheidungen zum Wohle der europäischen Bürger treffen.

^{Rechtliche Hinweise}

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