Ethenea - Marktkommentar Mai 2022

Das Wichtigste auf einen Blick

• Für die Entwicklung der Langfristzinsen ist die längerfristige Inflationsentwicklung in 2023 und 2024 und die daraus abgeleitete Entwicklung der Zentralbankzinsen entscheidend.
• Inflationsraten in Europa und den USA dürften im aktuellen Quartal noch steigen, aber gegen Jahresende und insbesondere Anfang 2023 wieder fallen.
• Sowohl die Fed als auch die EZB werden ihre Zinssätze anheben.
• Ein zumindest temporärer Anstieg der 10-jährigen Bundrenditen auf 1,25 % und der 10-jährigen Treasury-Renditen auf 3,25 % im zweiten Quartal 2022 ist wahrscheinlich.
• Ein weiterer Anstieg der Zentralbankzinsen und der Langfristzinsen ist möglich.

Im April dieses Jahres stieg die Jahresteuerung in den USA auf 8,3 % und die der Eurozone auf 7,5 %. Klar ist, dass die Inflation vorerst sehr hoch bleibt; fraglich ist aber, wie weit sie in den kommenden Monaten noch steigen wird. Angesichts dieser Entwicklungen sind die EZB und die Fed alarmiert. Was werden die Zentralbanken machen, um die Inflation zu bekämpfen, und wie weit könnten entsprechend die Langfristzinsen steigen?

Was wir schon wissen

Die Fed hat ihr Anleihenkaufprogramm bereits beendet und im März und Mai 2022 die Leitzinsen angehoben, um die Inflationsdynamik zu brechen. Sicher ist, dass weitere Zinserhöhungen folgen werden. Zusätzlich dazu wird die Fed ihre Bilanz verkürzen, indem sie Staatsanleihen und hypothekengedeckte Anleihen in ihrem Bestand verkauft bzw. auf die Wiederanlage fälliger Gelder verzichtet. Allein durch die Taten und Ankündigungen der Zentralbank hat sich aber die Inflationsdynamik bis jetzt kaum verlangsamt. Lag die Jahresteuerung im Januar 2022 noch bei 7,5 %, so ist sie im Februar auf 7,9 % gestiegen und erreichte im April mit 8,3 % einen Wert, der zuletzt Anfang der 1980er Jahre realisiert wurde. Ähnliches gilt für die Eurozone. Die Inflation ist von 5,1 % im Januar 2022 auf 7,5 % im April 2022 gestiegen. Die EZB hat das Tempo ihrer Nettoanleihenkäufe reduziert, ohne sie vollständig zu beenden, hat aber die von ihr festgelegten Zinssätze noch unverändert gelassen.

„10-Jahresrenditen haben die Negativzinsphase hinter sich gelassen.“

Die Renditen langlaufender Anleihen sind deutlich gestiegen, ebenso wie die Konditionen für neue Kredite. Für Immobilienkredite mit erstrangiger Besicherung und 10-jähriger Zinsbindung zahlt man in Deutschland bereits deutlich über 2 %. Die Konditionen für die in den USA gängigen 30-jährigen Hypotheken liegen bei 5,25 % – die höchste Rate seit 2010.

Was wir erwarten können

Vor diesem Hintergrund ist es vergleichbar einfach, das Verhalten der Zentralbanken zu prognostizieren. Sowohl die Fed als auch die EZB werden ihre Zinssätze anheben. Die Fed wird die Fed Funds Rate bis Jahresende deutlich anheben. Eine neue Zielzone von 2,5 % - 2,75 % oder sogar leicht darüber ist wahrscheinlich. Auch die EZB sollte die negativen Zinssätze für ihre Einlagenfazilität bis zum Jahresende aufheben. Sogar ein Anheben des Wertpapierpensionssatzes noch in diesem Jahr ist möglich. Komplizierter ist der Blick auf die zukünftige Inflationsentwicklung. Während in den USA einzelne Komponenten der Inflationsberechnung bereits rückläufig oder nur noch langsam ansteigend sind, nehmen die Kosten für Mieten und Eigenheimbau gerade erst Fahrt auf. Zweitrundeneffekte aufgrund höherer Löhne, Energiepreise und Transportkosten werden weiterhin für steigende Preise von Gütern und Dienstleistungen sorgen. Das Tempo ist aber kaum vorhersehbar. In Europa haben die explodierenden Energiepreise eine herausragende Bedeutung für die Inflationsentwicklung. Eine Prognose der weiteren Entwicklung ist vor dem Hintergrund von möglichen Boykotten und einer von der Windentwicklung und vom Wasserstand abhängigen Stromerzeugung kaum möglich. Dem stehen staatliche Eingriffe noch nicht bezifferbaren Ausmaßes gegenüber, die zwar die Inflation reduzieren, aber zu höheren Staatsschulden führen werden. Aus unserer Sicht ist es aber nicht unwahrscheinlich, dass die Jahresteuerung sowohl in den USA als auch in Europa im zweiten Quartal noch einmal leicht ansteigen wird, aber nicht die 10 %-Marke überschreitet. Zum Jahreswechsel rechnen wir damit, dass die Inflation wieder leicht sinken wird. Inflationsraten von über 5 %, vielleicht sogar 6 % dürften für den Dezember 2022 aber immer noch zu erwarten sein.

Was wir (noch) nicht wissen können

Für die Entwicklung der Langfristzinsen ist aber die längerfristige Inflationsentwicklung in 2023 und 2024 und die daraus abgeleitete Entwicklung der Zentralbankzinsen noch entscheidender. Hier lässt sich hervorragend spekulieren, wenig ist sicher. Auch die Reduktion der Zentralbankbilanz in den USA und die ausbleibenden Käufe durch die EZB können zu Verwerfungen führen. Niemand weiß, wer die Zentralbanken als Käufer ersetzt. Ein zumindest temporärer Anstieg der 10-jährigen Bundrenditen auf 1,25 % und der 10-jährigen Treasury-Renditen auf 3,25 % im zweiten Quartal ist wahrscheinlich. Danach sollte aber erstmal ein Innehalten des Marktes eintreten. Die Renditeanstiege sind bereits jetzt gewaltig und die Unsicherheit über die Entwicklung in 2023 ist enorm. Einen weiteren Wirtschaftsaufschwung schließen wir jedenfalls sowohl in der Eurozone als auch in den USA bei exorbitanten Inflationsraten aus. Entweder schwächelt erst die Wirtschaft und sorgt nachfolgend für niedrigere Inflation und geringeren Handlungsbedarf der Zentralbanken oder eine beständig hohe Inflation drückt auf die Stimmung der Verbraucher und sorgt so für einen deutlichen Wirtschaftsabschwung. Das Wachstum im ersten Quartal 2022 hat sich jedenfalls schon deutlich abgeschwächt; das Bruttosozialprodukt in den USA ist sogar gegenüber dem Vorquartal leicht gesunken.

Auch wenn die Inflationsraten in Europa und den USA im aktuellen Quartal noch etwas steigen sollten, werden sie gegen Jahresende und insbesondere Anfang 2023 wieder fallen. Aber ob sie mit den erwarteten restriktiven Maßnahmen der Zentralbanken wieder auf den gewünschten Pfad um die 2 % fallen werden, scheint uns jedenfalls unklar. Erwächst die Erwartung, dass die Inflationsraten in 2023 und 2024 sich eher zwischen 3 % und 4 % einpendeln, dann wären die Zentralbanken gezwungen noch einmal ihre Politik anzupassen. Ein weiterer Anstieg der Zentralbankzinsen und der Langfristzinsen wäre die Folge.

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