- Ereignisse im Bankensektor prägten das erste Halbjahr: Inflationssorgen dominierten die Renditen in Q1, Rezessionsängste infolge der Bankenkrise folgten in Q2, gefolgt von Optimismus an den Aktienmärkten und in der Folge höheren Staatsanleiherenditen
- Derzeit werden europäische Unternehmensanleihen hoher Bonität als attraktivste Anlageklasse angesehen (Rezessionsschutz, attraktive Kurse, hohe Kupons), daher findet seit März eine grundsätzliche Umschichtung von US-Unternehmensanleihen in europäische Unternehmensanleihen statt.
- Es besteht die Bereitschaft, die Positionierung in längeren Laufzeiten zu verstärken, wenn sich die Anzeichen für eine konjunkturelle Talsohle verdichten
30.06.23 - Die erste Jahreshälfte war für die Anleihemärkte von zwei bedeutenden Ereignissen im Bankensektor auf beiden Seiten des Atlantiks im März geprägt. Das erste Ereignis war das Insolvenzverfahren der Silicon Valley Bank, der zweitgrößte Bankenzusammenbruch in der Geschichte der Vereinigten Staaten. Das zweite Ereignis war die Übernahme der angeschlagenen Credit Suisse durch die UBS für einen Bruchteil des Preises, den die Credit Suisse noch vor einem Jahr gekostet hatte. Die Befürchtung, dass die Zentralbanken mit höheren Leitzinsen etwas im Finanzsystem ruiniert haben, hat den Fokus der Anleiheinvestorenvöllig verändert: Während die hohen Inflationszahlen im ersten Quartal die Renditen nach oben trieben, waren es im zweiten Quartal die Aussichten auf eine starke Rezession als Folge des gescheiterten Bankensystems, die die Zinsen nach unten drückten. Allerdings haben sich diese Bedenken um den Bankensektor nicht bewahrheitet: Obwohl eine Handvoll mittelgroßer Regionalbanken in den USA tatsächlich in Konkurs gingen, führten die Turbulenzen nicht zu einer größeren Bankenkrise. Infolgedessen verlagerte der Markt seinen Fokus erneut auf die Inflationsaussichten, und die Renditen sind mittlerweile fast wieder auf dem Niveau, auf dem sie sich einige Wochen vor der ersten Bankpleite befanden.
In dieser Zeit haben wir einen kühlen Kopf bewahrt und sind keine großen Risiken bei der Positionierung eingegangen. Seit Anfang März findet in unserem Portfolio aufgrund zu hoher Sicherungskosten und relativer Attraktivität europäischer Pendants eine schrittweise Umschichtung von US-Unternehmensanleihen in europäische Unternehmensanleihen statt. Mittlerweile liegt der Anteil europäischer Unternehmensanleihen am Gesamtportfolio rund 76 %. Vor dem Hintergrund einer sich abschwächenden Wirtschaft haben wir uns auf Anleihen mit längeren Laufzeiten konzentriert und unsere Positionierung in den Fälligkeiten 2028-2032 ausgebaut. Jedoch hat der anhaltende Optimismus an den Aktienmärkten die Renditen in die Höhe getrieben und unsere Überzeugung untergraben, dass die Renditen am langen Ende relativ schnell sinken werden. Daher beobachten wir die Chancen in diesem Marktbereich sehr genau und gehen Risiken nur dann ein, wenn sich sehr attraktive Preise bieten. Durch die Umschichtung konnten wir die laufende Verzinsung im Portfolio auf 4,5 % steigern. Somit können wir Ausschüttungen vornehmen, ohne die Kernbestände des Portfolios anzuzapfen.
Im aktuellen Umfeld scheint der Anleihenmarkt hin- und hergerissen zu sein zwischen einer anhaltenden Inflation und weiteren Zinserhöhungen durch die Zentralbanken einerseits und der schwächelnden Wirtschaft andererseits. Bis vor kurzem preisten die Märkte erste Zinssenkungen bereits Ende des Sommers ein. Diese Erwartungen wurden zuletzt aufgrund scharfer Äußerungen von Zentralbankern in den USA und Europa gedämpft und Zinssenkungen werden nun erst für 2024 erwartet. In unserem Basisszenario gehen wir weiterhin von stabil hohen Leitzinsen aus. Wir rechnen mit einer Zinserhöhung der Fed Ende Juli und einem möglichen Anschlussschritt im September. Obwohl sich die Teuerungsrate in den USA verlangsamt, bleibt die Kerninflation hartnäckig und deutlich über dem Ziel der Fed. Darüber hinaus gibt es in den USA derzeit keine kritischen Anzeichen einer Schwäche, die die Fed ernsthaft über Zinssenkungen nachdenken lassen. Ähnlich sieht es in Europa aus: Während die Wirtschaft deutlich schwächer erscheint, ist die Inflation zu hoch. Dies gibt der EZB Anlass, die Leitzinsen mindestens einmal, vielleicht aber auch mehrmals zu erhöhen.
Vor diesem Hintergrund bleiben wir vorerst bei unserer konservativen Politik und einer relativ risikoscheuen Positionierung mit einer relativ niedrigen Duration von ca. 3,3 und einem hohen durchschnittlichen Kreditrating zwischen A- und BBB+. Da sich die Geldpolitik mit langen und unterschiedlichen Verzögerungen auf die Wirtschaft auswirkt, ist eine schwere Rezession weder in den USA noch in Europa auszuschließen. Der Großteil der Zinserhöhungen der letzten Monate dürfte noch nicht in der Realwirtschaft angekommen sein, und die Spannungen in den zinssensitiven Wirtschaftssektoren wie Immobilien und Banken könnten sich noch verschärfen. Im Falle einer Rezession sollte unser Portfolio durch unser hohes Kreditrating geschützt sein. Gleichzeitig bieten europäische Unternehmensanleihen attraktive Renditen von rund 4,5 %, ohne dass zusätzliche Risiken eingegangen werden müssen. Wir sind bereit, unsere Positionierung in den längeren Laufzeiten zu verstärken, wenn die Anzeichen für eine Talsohle im Konjunkturzyklus deutlicher werden.
Autor:
Dr. Volker Schmidt
Senior Portfolio Manager
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