Das abgelaufene erste Vierteljahr war für Anleger kein Honiglecken. Sowohl Aktien als auch Anleihen mussten spürbar Federn lassen. Wer international investiert, profitierte wenigstens von einem etwas festeren US-Dollar. Dass die Assetklasse der Rohstoffe im ersten Quartal der positive Ausreisser war, ist für viele ein schwacher Trost. Einerseits sind Rohstoffe in vielen Portfolien nach wie vor eine Randerscheinung, andererseits wiegen höhere Energiepreise im Alltag für die meisten wesentlich schwerer als Veranlagungsgewinne.
Nicht zuletzt haben die Rohstoffpreise auch einen starken Einfluss auf die Inflationsrate. Diese lag in der Eurozone zuletzt bei 7,5 Prozent und damit weit über dem Zielbereich der Notenbank. In den USA und in anderen Ländern gilt das analog. Daher überschlagen sich Notenbanker regelrecht mit Ankündigungen einer restriktiveren Geldpolitik. Die Aktienmärkte verkraften diese Ankündigungen bis dato recht gut. Das wird auch einer der Gründe sein, weshalb die Währungshüter so forsch auftreten. Dass dabei die Staatsanleihen unter die Räder kommen, liegt in der Natur der Sache. Schon jetzt ist der Kursverfall am Anleihemarkt nach einigen Kriterien in der Geschichte beispiellos.
Es ist allerdings eine Frage der Zeit, bis auch die Aktienmärkte einknicken. Sei es über den Kanal der eingeschränkten Liquidität oder über eine Eintrübung des Wachstumsausblicks. Ein Anziehen der Geldpolitik ist im Marktzyklus in aller Regel ein Vorläufer für Rücksetzer am Aktienmarkt. Aktuell sind die Zinsen noch sehr niedrig, was durchaus dazu führen könnte, dass sich die Aktienmärkte bis auf Weiteres noch halten können. Die Zeit arbeitet in dieser Phase des Zyklus aber gegen die Märkte. Daher wird die Aktienquote in den gemischten Fonds reduziert.
Marktumfeld Anleihenmärkte
Anleihemärkte: starke Renditeanstiege
Die Verschnaufpause an den Anleihemärkten Ende Februar währte nur kurz: Im März setzte sich der schon seit Jahresbeginn zu beobachtende Renditeanstieg mit voller Wucht fort. Angefacht durch stark steigende Inflationsraten und deutlichere Wortmeldungen seitens der wichtigsten Zentralbanken (insbesondere der USNotenbank) zu zukünftigen Zinsanhebungen.
Zehnjährige US- Staatsanleihen erreichten Ende März bereits ein Renditeniveau von rund 2,5 % – knapp 1 Prozentpunkt höher als noch zu Jahresbeginn! Und selbst in Europa, wo sich die EZB mit Zinsanhebungen noch zurückhält, erreichten zehnjährige deutsche Staatsanleihen bereits ein Renditeniveau von rund 0,6 %.
Für bestehende Anleihen bedeutet das entsprechende Kursrückgänge am Sekundärmarkt.
Dementsprechend bauten (fast) alle Anleihesegmente ihren Jahresverlust im März weiter aus. Die größten Verlierer seit Jahresbeginn sind im Bereich Emerging Markets (EM) zu finden, hier wirkt sich der Ukraine-Krieg zusätzlich negativ auf die Investorenstimmung aus.
Marktumfeld Aktienmärkte
Aktienmärkte: (zu?) rasche Erholung im März
Ein Blick auf die (für die meisten Aktienmärkte wenig veränderte) Monatsperformance für März täuscht über die tatsächliche hohe Volatilität während des Monats hinweg: Tatsächlich beschleunigte sich Anfang März der Kursrückgang, den der Ausbruch des Ukraine-Krieges Ende Februar ausgelöst hatte, noch einmal drastisch. Noch in der ersten Märzhälfte setzte dann aber eine steile Gegenbewegung ein, die die meisten Aktienindizes ihre Verluste von Anfang März fast vollständig aufholen ließ. In den USA (und Lateinamerika) reichte es sogar für ein signifikantes Monatsplus, was auch den MSCI World in Summe fester schließen ließ. Die US-Aktienmärkte notierten damit Ende März sogar schon wieder höher als vor Kriegsausbruch!
In Russland wurde der (zwischenzeitig geschlossene) Handel im Monatsverlauf zwar für lokale Marktteilnehmer mit gewissen Einschränkungen wieder aufgenommen – für ausländische Investoren ist aber insbesondere ein Verkauf weiterhin nicht möglich. Eine Bewertung für ausländische Investoren ist deshalb nicht korrekt möglich, deshalb der hypothetische Eintrag in den Datenbanken mit Null und das entsprechende technische Kursminus.
Marktumfeld Rohstoffe und Währungen
Energiemärkte bleiben angespannt
Noch mehr als die Aktienmärkte wirbelt der Krieg die Rohstoffmärkte durcheinander: Insbesondere bei Energie waren die Preisausschläge im März atemberaubend, mit Preisen zwischen 100 und 130 US-Dollar bei Rohöl und noch größeren Schwankungen bei (europäischem) Erdgas. Angst und Unsicherheit betreffend der weiteren Verfügbarkeit von russischem Erdgas und Öl dominierten hier das Marktgeschehen – ohne Aussicht auf rasche Verbesserung.
In Summe beendete das Energie-Segment den März mit einem Preisanstieg von rund 18 %. Dicht gefolgt vom starken Preisanstieg bei Industriemetallen, wo ebenfalls Versorgungsengpässe im Zusammenhang mit Russland befürchtet werden. Das Schlusslicht im Rohstoffbereich waren Edelmetalle mit einem Preisanstieg von rund 4 % bei Gold (Gegenwind durch steigende US-Zinsen bzw. Anleiherenditen).
Vergleichsweise niedrig war dagegen die Volatilität der wichtigsten Währungen im März. Währungsseitig auffällig war der stark aufwertende Real in Brasilien (wichtiger Rohstoffexporteur) und die Kurserholung beim russischen Rubel: Letzterer ist zwar immer noch schwächer als zu Jahresbeginn, konnte aber im März einen Großteil der Februar-Abwertung wieder aufholen. Russische Kapitalverkehrskontrollen, die es verunmöglichen Kapital aus Russland abzuziehen (und dazu Rubel zu verkaufen) dürften daran einen wesentlichen Anteil haben.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Schwächeres Wachstum, insbesondere in Europa
Der tragische Krieg in der Ukraine dürfte nach Schätzungen der OECD das globale Wachstum um rund 1 % reduzieren. Mit einem geringeren Negativeffekt in den USA und einem größeren insbesondere in der EU, die von Lieferkettenunterbrechungen und höheren Energiepreisen am stärksten betroffen ist. In einigen Segmenten der europäischen Industrie könnte das in den nächsten Monaten sogar zu einem Produktionsrückgang führen.
Der gleichzeitige Post-Corona-Boom im Dienstleistungssektor sollte aber einiges davon kompensieren, so dass allgemein für die Gesamtwirtschaft selbst in der EU kein negatives Wachstumsquartal erwartet wird. Das setzt allerdings voraus, dass es zu keinem Ausfall der russischen Gaslieferungen nach Europa kommt. Dies würde rasch zu größeren Produktionsstilllegungen in der europäischen Industrie führen und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession stark erhöhen. In den USA (Netto-Exporteur von Energie) rechnet die US-Notenbank dagegen für heuer immer noch mit einem überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum von knapp 3 % p.a.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Neuer Inflationsrekord: US-Notenbank startet durch
Der nochmalige starke Energiepreisanstieg im Zuge des Ukraine-Kriegs machte neue Inflationshochs unvermeidbar: In den USA kletterte die Inflation (VPI) auf 7,9 % p.a. Zusammen mit der überdurchschnittlich starken US-Konjunktur ließ das die US-Notenbank (Fed) im März erwartungsgemäß mit der ersten Leitzinsanhebung starten. Mit der Aussicht auf weitere rasche Zinsanhebungen – laut Fed auf ein vorläufiges Hoch von rund 2,5 % bis Mitte 2023. Der Zinsmarkt rechnet für diesen Zeitraum sogar bereits mit einem Anstieg auf rund 3 %.
In Europa liegt die Inflation mit 7,5 % p.a. nicht weit dahinter. Noch mehr als in den USA ist aber in Europa der Großteil dieses Anstiegs ein Resultat des Energiepreisanstiegs. Ohne diesen Effekt liegt die Inflation „nur“ bei 3 %. Die Europäische Zentralbank (EZB) er - wartet, dass hier einige Sondereffekte auf Jahressicht wegfallen, was die Inflation dann 2023 wieder näher an 2 % heranbrächte. Selbst das lässt aber Raum für eine langsame „Normalisierung“ des Euro-Zinsniveaus ab Herbst – sobald die EZB sicher ist, dass die Konjunktur den Ukraine-Schock verkraftet.
Ausblick – Anleihenmärkte
Anleihen: Risikoprämien weiterhin attraktiv
Die starke Ausweitung der Renditeaufschläge (Spreads) mit Ausbruch des Ukraine-Kriegs bei „riskanteren“ Anleihe-Segmenten (Unternehmensanleihen, Emerging-Market-Anleihen) hat sich zuletzt bereits etwas reduziert.
Trotzdem erscheinen uns diese Anleihesegmente nach wie vor deutlich attraktiver als „sichere“ Staatsanleihen. Nicht nur wegen des auch im absoluten Vergleich durchaus attraktiven Renditeaufschlags, sondern auch dank der Aussicht auf neuerliche Einengung der Spreads (wenn eine Rezession in Europa wie erwartet vermieden wird). Wir behalten deshalb unsere Übergewichtung von Spread-Produkten (insbesondere Euro-Unternehmensanleihen und Emerging-Market-Hartwährungs-anleihen) gegenüber Staatsanleihen bei.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienmärkte: zu rasche Erholung
Noch vor einem Monat hatte der Ukraine-Krieg (samt aller damit verbundenen Konjunktur-Risiken) die Aktienbörsen abrupt einbrechen lassen und die Stimmung der internationalen Aktieninvestoren auf extrem pessimistische Niveaus (vergleichbar mit dem Tief der Corona-Krise) abstürzen lassen. Ein Aktienverkauf zum Zeitpunkt solcher Extreme macht sich selten bezahlt. Inzwischen haben sich die Börsen steil erholt (US-Indizes notierten Anfang April bereits höher als vor Kriegsausbruch) und auch von pessimistischer Stimmung ist in den meisten Umfragen nicht mehr viel zu sehen.
Wir gehen unverändert davon aus, dass der globale Konjunkturaufschwung auf der bisherigen Eskalationsstufe schwächer, aber nach wie vor intakt ist und die Gasversorgung Europas gewährleistet bleibt. Die Risiken für diese Annahmen bleiben aber hoch, und erscheinen uns auf dem aktuellen Niveau der Aktienindizes nicht mehr adäquat gepreist. Dazu kommt, dass die US-Notenbank gerade einen der schärfsten Zinshebungszyklen seit Jahrzehnten gestartet hat, was den Aktienmarkt in Turbulenzen stürzen könnte. Wir nehmen unsere bisher neutrale Aktienmarktgewichtung deshalb um eine Stufe auf untergewichtet zurück.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Kurzfristige Übergewichtung Europa und Zykliker
Innerhalb der Aktienmärkte bleiben wir auch diesen Monat in Europa übergewichtet (mit Fokus auf Frankreich und Schweden und geringerem Gewicht für Deutschland). Die jüngste Untergewichtung der USA drehen wir auf ein Übergewichten für den breiten US-Markt (S&P 500) mit einem geringeren Gewicht auf die NASDAQ (Untergewichtung nach bisheriger Übergewichtung). Positiv gestimmt sind wir weiterhin für Japan (und Hongkong), während wir den Rest des Pazifik-Raums (konkret Singapur und Australien) kurzfristig noch untergewichtet belassen.
Länderseitig sehr heterogen ist das Bild innerhalb der Emerging Markets: Wir sind dort kurzfristig beispielsweise mit Taiwan über- und Indien untergewichtet – in Summe reicht es aber nur für eine Untergewichtung von Emerging Markets insgesamt.
Bei den reinen Sektorpositionen haben wir derzeit lediglich ein Übergewicht im Bereich zyklischer Konsum.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Unser Aktienmodell hat im November letzten Jahres ein Kaufsignal für EUR-Aktien geliefert. Im Gegenzug haben wir unsere Position in US-Value-Aktien abgebaut. Die schwachen Kurse Ende Februar haben wir genutzt um bei japanischen und EUR-Aktien aufzustocken. In Summe haben wir dadurch die Aktienquote auf rund 27 % angehoben.
Staatsanleihen
Die Renditen der europäischen Staats-anleihemärkte befinden sich trotz der jüngsten Anstiege auf relativ tiefen Niveaus. Auf Sicht der nächsten 5 Jahre erwarten wir hier niedrige (bzw. zum Teil negative) Erträge. Wir halten aber Positionen in Non-EUR Staatsanleihen und haben den Renditeanstieg im Q4 2021 und im Q1 2022 für Aufstockungen genutzt.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die Risikoaufschläge bei riskanteren Anleihen haben Ende Februar faire Niveaus erreicht. Demgemäß haben wir Unternehmensanleihen und Emerging Markets Hartwährungs-Exposure aufgestockt. Außerdem sind wir auch eine erste Position in High Yield Anleihen eingegangen. Da sich die Emerging Markets Währungen sehr gut entwickelten, haben wir hier Gewinne mitgenommen.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflations-schutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des Q1 2022 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.
Taktische Asset-Allocation April
- Wirtschaft: Frühindikatoren noch robust, Energiepreise dämpfen aber Konjunkturausblick; US-Geldpolitik wird restriktiver
- Unternehmen: Berichtssaison für Q1/2022 könnte Margendruck zeigen
- Anlegerstimmung: Marktpessimismus von Ende Februar inzwischen weitgehend verschwunden; Volatilität wieder stark gesunken
- Markttechnik: Angeschlagen, noch keine Bestätigung für neuen Aufwärtstrend
- Themen: Ukraine-Krieg, anhaltend erhöhte Risikoprämie bei Ölpreis durch Geopolitik
-> hohe Inflation; US-Notenbank drückt aufs Tempo, Liquidität wird entzogen - Positionierung: Untergewichtung von Aktien zugunsten von Anleihen
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