In den letzten Monaten hat sich gezeigt, dass die globale Konjunktur nach einem Aufschwung im Frühjahr ab Sommerbeginn zunehmend eingetrübt ist. Auch am bislang so robusten Arbeitsmarkt zeigen sich mittlerweile vermehrt Anzeichen einer Abkühlung. Der Kapitalmarkt hat diese Verschlechterung der Makrodaten zunächst unter dem Motto „bad news are good news“ im Hinblick auf baldige Zinssenkungen interpretiert, doch das hat sich nun ganz offensichtlich geändert. Auch der aktuelle „Reality Check“ im Rahmen der Berichtssaison zu den Unternehmensergebnissen im zweiten Quartal fällt etwas ernüchternd aus. Die Quote an positiven Überraschungen ist niedriger als in den letzten Quartalen, und einzelne Aktien werden nach enttäuschenden Zahlen stark abverkauft.
Die gesamte Situation hat das bisherige „Goldilock“-Szenario, das eine Kombination aus soliden Unternehmensergebnissen, stabilem Wachstum und niedriger Inflation beschreibt, rasch zunichtegemacht. Am Aktienmarkt dürften die zuletzt gestiegene Volatilität, die deutlichen Sektorrotationen und der Favoritenwechsel bereits Anzeichen für ein verändertes Narrativ gewesen sein.
Der deutliche Abverkauf von „Risky Assets“ infolge von schwächeren US-Industrie- und Arbeitsmarktdaten bestätigt das fragile Umfeld. Passend zu diesen aktuellen, zur Vorsicht mahnenden Entwicklungen stehen die statistisch schwächsten Börsenmonate August und September bevor.
Es bleibt abzuwarten, ob sich die Wirtschaftsdaten nicht nur in Relation zu den Erwartungen immer negativer entwickeln und somit in Richtung Rezession tendieren, oder ob mithilfe der nun verstärkt erwarteten Zinssenkungen durch die Notenbanken ein „Soft Landing“ und damit ein Durchstarten der Konjunktur gelingen kann. Wesentliche Impulse sind im August auch vom alljährlichen Notenbankentreffen in Jackson Hole (USA) sowie vom restlichen Verlauf der Berichtssaison zu erwarten. Darüber hinaus könnte eine Eskalation der geopolitischen Konflikten für eine weitere Verunsicherung an den Märkten sorgen.
Wir haben Anfang Juli – nahe dem Höchststand am Aktienmarkt – Kursgewinne mitgenommen und die taktische Übergewichtung auf eine neutrale Ausrichtung zurückgeführt. Gleichzeitig haben wir Anleihen auf niedrigem Niveau mit attraktiven Renditen zugekauft. In diesem Monat bleiben wir unverändert neutral positioniert.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Euro-Staatsanleihen: Kursrally im Juli
Im Juli führten niedrigere Inflationsdaten, vor allem in den USA, sowie schwächere Arbeitsmarkt- und Konjunkturdaten, insbesondere in Europa, zu sinkenden Leitzinserwartungen. Dies führte zu einem drastischen Renditerutsch am Anleihenmarkt, mit einem Rückgang von rund 30 Basispunkten bei zehnjährigen US- und deutschen Staatsanleihen. Damit wurden die Renditeanstiege der Vormonate weitestgehend ausgeglichen. Dies bescherte nahezu allen Anleiheklassen eine stark positive Monatsperformance, die in den meisten Fällen mehr als ein Prozent betrug.
Bis auf deutsche Staatsanleihen ist nun auch bei fast allen Anleiheklassen die Gesamtperformance seit Jahresbeginn wieder positiv. High-Yield-Anleihen sind dabei die Spitzenreiter im Anleihesegment, mit einer Gesamtperformance von über 4 Prozent und US-High-Yield- Anleihen auf Eurobasis liegen sogar über 6 Prozent seit Jahresbeginn.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarkt: Korrektur bei KI-Titeln
Die monatelange Rally bei US-Technologie-Aktien, insbesondere bei großen Tech-Konzernen mit viel KI-Potenzial, wurde im Juli von einer heftigen Korrektur unterbrochen. Der Nasdaq 100, der stark von diesen Aktien dominiert wird, erlebte eine Korrektur von fast 10 Prozent seit dem Hoch Mitte Juli, bevor er sich gegen Ende des Monats stabilisierte.
Der breitere US-Markt, wie der S&P 500, war von dieser Bewegung deutlich weniger betroffen und gab lediglich den Kursanstieg der ersten Juli-Hälfte wieder ab. Die europäischen Aktienmärkte, die im Bereich KI und IT nur wenige große Unternehmen beinhalten, zeigten sich von dieser Korrektur unbeeindruckt und bewegten sich im Juli volatil seitwärts. Japan zeigte ein eigenständiges Verhalten: In der ersten Juli-Hälfte war es einer der stärksten Aktienmärkte in Lokalwährung, wurde jedoch durch die abrupte Aufwertung des Yen zu einem der schwächsten Märkte. Was in Summe auf Eurobasis aber immer noch für eine starke Monatsperformance reichte.
Die schwächste Monatsperformance zeigte China, was auch das Aggregat „Asien“ negativ beeinflusste.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Rohstoffpreise deutlich schwächer
Im Juli kam es zu einer deutlichen Preiskorrektur bei Energie und Industriemetallen. Der Ölpreis (Brent) fielt mit Ende Juli auf rund 80 US-Dollar und erreichte damit das untere Ende seiner diesjährigen Bandbreite. Auch bei Industriemetallen, wie zum Beispiel Kupfer, war der Preisrückgang erheblich. Dies deutet auf zunehmende Rezessionsängste hin und passt zum starken Rückgang der Zinserwartungen und Anleiherenditen.
Letzteres wirkt sich historisch positiv auf den Goldpreis aus. Entsprechend waren die Edelmetalle, insbesondere Gold, eines der wenigen Rohstoffsegmente, die sich im Juli gut halten konnten.
Währungsseitig stach der japanische Yen hervor, der im Zusammenhang mit steigenden Leitzinsen in Japan die stärkste Monats-Aufwertung seit vielen Jahren verzeichnete.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Konjunkturaufschwung mit ersten Fragezeichen
Die Mehrheit der Analysten erwartet für heuer in den USA und Europa unverändert positives Wirtschaftswachstum, gefolgt von einer durchschnittlichen Konjunkturlage 2025. Jüngste Daten haben jedoch erste Wachstumssorgen aufkommen lassen, die in den nächsten Monaten eine genaue Beobachtung erfordern.
Der dominierende Dienstleistungssektor in den großen Volkswirtschaften wächst nach wie vor, wobei steigende Realeinkommen in diesem Jahr die Konsumausgaben stützen (erstmals seit vielen Jahren steigen die Löhne stärker als die Verbraucherpreise). Die Industrie in Europa scheint jedoch weiterhin in einer Rezession gefangen zu sein: Nach mehreren Monaten der Verbesserung sind die jüngsten Industrie-Vorlaufindikatoren wieder auf tiefe Rezessionsniveaus gefallen.
Auch in den USA zeigt der Industriesektor weiterhin Schwächen. In den letzten Monaten wurden schwächere Arbeitsmarktdaten positiv bewertet (sinkender Inflationsdruck = Spielraum für fallende Zinsen), doch nun steigt die Arbeitslosenrate (von niedrigen Niveaus) rasant an – ein Trend, der sich bald verlangsamen muss, um die Konsumlaune nicht zu gefährden.
Obwohl die zuletzt rückläufigen Wirtschaftsindikatoren noch nicht besorgniserregend sind, muss sich die jüngste Abschwächung in den nächsten Monaten stabilisieren, um den zyklischen Konjunkturaufschwung, von dem man bis vor Kurzem ausging, nicht zu gefährden.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Bahn frei für Zinssenkungen
Vor kurzem zweifelten viele am Markt daran, ob die US-Notenbank heuer überhaupt noch die Zinsen senken würde. Doch nach den jüngsten niedrigeren US-Inflationsdaten und der zunehmenden Schwäche am US-Arbeitsmarkt gilt eine erste US-Zinssenkung am 17. September als nahezu sicher. Weitere zwei Zinssenkungen bis Jahresende auf 4,5 Prozent werden erwartet.
Die EZB ist hier bereits einen Schritt weiter: Nach dem Sommer wird auch in Europa mit mindestens zwei weiteren Zinssenkungen auf 3,25 Prozent bis Ende des Jahres gerechnet.
Trotz dieser Senkungen würde das Zinsniveau in den USA und Europa weiterhin auf relativ hohen („bremsenden“) Niveaus verbleiben. Daher preist der Zinsmarkt für 2025 noch weitere Zinssenkungen ein: für die USA auf 3,25 Prozent, für den Euro auf 2,25 Prozent, was einem „normalen“ Leitzinsniveau entsprechen würde. Letzteres erfordert entweder eine deutliche Konjunkturabschwächung oder idealerweise das nachhaltige Erreichen des Inflationsziels von 2 Prozent, da die Inflationsrate derzeit noch hartnäckig darüber liegt.
Die nächsten Einblicke zur Einschätzung der Notenbanken könnte das alljährliche Notenbanker-Treffen in Jackson Hole Ende August bringen.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Unternehmensanleihen und EM-Anleihen weiterhin bevorzugt
Im vergangenen Monat sind die Anleiherenditen schneller als erwartet gefallen. Auf dem aktuellen Niveau spiegeln die Renditen bereits tiefe Inflationserwartungen, sinkende Leitzinsen und einige schwächere Konjunkturdaten wider. Derzeit rentieren zehnjährige deutsche Staatsanleihen bei 2,2 Prozent, nachdem sie Ende 2023 ein Tief von rund 2,0 Prozent erreicht hatten. Der Markt erwartet für 2025 ein Leitzinstief von 2,25 Prozent. Vor diesem Hintergrund sehen wir auf diesem Niveau wenig Spielraum für noch deutlich tiefere Anleiherenditen, es sei denn, die Konjunktur bricht erneut ein.
Wir erwarten jedoch weiterhin positives Wirtschaftswachstum und setzen daher unverändert auf eine Übergewichtung von Unternehmensanleihen (Euro Investment Grade), Staatsanleihen aus Italien und Frankreich innerhalb der Euro-Staatsanleihen sowie Schwellenland- Anleihen in Hartwährung.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienmarkt: Stimmung trotz Korrektur zu optimistisch?
Vor einem Monat hatten wir bereits darauf hingewiesen, dass die US-Berichtssaison möglicherweise die hohen Erwartungen, die insbesondere bei einigen KI-Technologieaktien gesetzt wurden, nicht erfüllen könnte, was eine Korrektur auslösen könnte. Diese Korrektur trat im Juli tatsächlich ein. Dennoch bleiben wir vorsichtig und haben unsere kurzfristige (taktische) Aktiengewichtung, die bis Anfang Juli überwiegend übergewichtet war, unverändert neutral gehalten. Damit sichern wir die bisherige Outperformance ab.
Der sinkende Inflationsdruck und die Aussicht auf großzügige Zinssenkungen sind zwar positiver Faktoren für die Aktienmärkte. Der entscheidende Faktor für die Aktienmarktrichtung bleibt aber die Konjunktur. Ein Konjunktureinbruch könnte auch durch Zinssenkungen Aktienmarkteinbruch nicht verhindert werden. Derzeit zeigen die Konjunkturdaten glücklicherweise noch keine Anzeichen für einen Einbruch. Dennoch lassen uns die jüngsten Schwächezeichen in Manager-Umfragen und den US-Arbeitsmarktdaten vorsichtig bleiben, was unsere neutrale Position erklärt.
Auch die Unternehmensdaten zeigen ein gemischtes Bild. Für die nächsten Quartale wird starkes Gewinnwachstum erwartet – die aktuelle Berichtssaison brachte aber in den USA bisher weniger positive Überraschungen als die letzten Male. In Europa überwiegen derzeit sogar die negativen Gewinnrevisionen.
Das weitere Potenzial des Aktienmarktes im zweiten Halbjahr wird daher von der Konjunkturentwicklung, der Stabilität des Gewinnwachstums und den Erwartungen hinsichtlich weiterer Zinssenkungen abhängen, zusätzlich zu möglichen geopolitischen Entwicklungen (z. B. im Iran).
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Kurzfristig (taktisch): Nachdem technologielastige Indizes, die wir zuletzt für überzogen hielten, korrigiert haben, drehen wir jetzt unsere vorige Positionierung zu einem großen Teil wieder um. Aufgrund der aktuellen Unternehmensergebnisse glauben wir(noch) nicht an eine Sektorrotation. Daher ändern wir unsere Allokation wie folgt: Europa, das wir im Juli übergewichtet hatten, wird nun auf untergewichtet reduziert. Gleichzeitig erhöhen wir die Gewichtung der USA von neutral auf übergewichtet. Die globalen Emerging Markets bleiben weiterhin untergewichtet.
Kurzfristig könnte eine Underperformance von Small Caps und Value-Aktien im August unsere Positionierung begünstigen. Aktuell haben wir keine spezifischen Sektorpositionen.
Für das Gesamtjahr 2024 erwarten wir weiterhin, dass sich die Aktienmarktentwicklung auf mittlere und längere Sicht breiter diversifiziert. Das gilt insbesondere, wenn der globale konjunkturzyklische Aufschwung aus dem Frühjahr seine Fortsetzung findet und sukzessive mehr Branchen und Sektoren davon profitieren.
Strategische Asset Allocation
Aktien
In Q1 2024 erfolgte eine modell-getriebene Aufstockung bei Euro-Aktien. Anfang März haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen.
Wir halten Positionen in europäischen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten Quartalen (letzter Schritt im April) deutlich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro-Anleihen dann auch bei europäischen Staatsanleihen.
Mitte Dezember haben wir unsere Positionierung im Zinsbereich aufgrund der Renditerückgänge leicht reduziert. Nach den erneuten Renditeanstiegen haben wir Mitte April bei US-Zinsrisko erneut zugekauft.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach deutlichen Spreadeinengungen in den letzten Monaten haben wir Anfang März Unternehmensanleihen (IG und HY), italienische Staatsanleihen und Emerging Markets Hartwährungsanleihen reduziert. Ende Juni haben wir bei französischen Staatsanleihen zugekauft.
Bei Emerging Markets Währungen haben wir 2023 in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen.
Reale Assets
Im September 2023 haben wir die starke Performance bei Energierohstoffen zu einer Reduktion genutzt.
Neben Positionen in inflationsgeschützten Anleihen halten wir noch Positionen in den Rohstoffsektoren (über Derivate auf Rohstoffindizes) Edelmetalle, Industriemetalle und Energierohstoffen.
Taktische Asset Allocation August
- Wirtschaft: Konjunktur-Frühindikatoren tendenziell weiter etwas schwächer; Inflationsrückgang setzt sich fort, Eskalation in Nahost wäre Gegenwind für die Märkte; Nach EZB nächster Zinsschritt voraussichtlich im September auch seitens Fed
- Unternehmen: Unverändert positiver Gewinnausblick für die nächsten Quartale; Q2/24-Berichtssaison bislang aber mit weniger positiven Überraschungen als zuletzt; In Europa überwiegen aktuell die negativen Gewinn-revisionen
- Stimmung: Stimmungsindikatoren trotz Volatilität immer noch recht optimistisch (Kontra-Indikator); Leichte Korrektur am Aktienmarkt testet Aufwärtstrendkanal; Mehr Marktbreite nach Sektor-Rotationen und Tendenz zu Small- und Mid-Caps
- Spezialthemen: Geldpolitik, Geopolitik und Superwahljahr 2024
- Positionierung: Aktien neutral (unverändert); Ausgewogenes Verhältnis von globalen Aktien und Euro- Staatsanleihen
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