„Nur wenn die Flut zurückgeht, sieht man, wer keine Badehose trägt“, wird Warren Buffett sinngemäß zitiert. Im Hinblick auf Geldpolitik und Asset Allocation bedeutet dies, dass in Zeiten des lockeren Geldes die Fundamentaldaten in den Hintergrund treten. „A rising tide lifts all boats“: erstwenn die geldpolitischen Zügel angezogen werden, kommen die Fehlbewertungen zum Vorschein. Am stärksten natürlich dort, wo sie am größten sind. Der Absturz der Technologieaktien Anfang der 2000er sowie des Immobiliensektors während der großen Finanzkrise sind gute Beispiele aus der Vergangenheit. Rückblickend wird man sich an 2022 wohl noch lange als das Jahr des Anleihencrashs erinnern. Augenscheinlich sind Anleihen in diesem Zyklus jenes Segment mit der größten Überbewertung. Angesichts einer negativen Rendite für eine 30jährige Anleihe noch vor einem Jahr ist man geneigt zuzustimmen.
Das Schöne an Anleihen ist jedoch, dass die Verluste über eine nunmehr höhere Rendite wieder aufgeholt werden. Voraussetzung dafür ist, dass die Renditen nicht noch weiter steigen. Dies ist für 2023 nicht zu erwarten. Eine schwache Wirtschaft, sinkende Inflationsraten und das Ende der Zinsanhebungen sprechen für fallende Renditen. Für Staats- und Unternehmensanleihen kommt man damit auf attraktive Ertragserwartungen. Schwer zu vermitteln möglicherweise nach den Entwicklungen des heurigen Jahres, aber antizyklisches Investieren ist nicht nur bei Aktien der richtige Zugang. Apropos Aktien: hier ist kurzfristig noch Zurückhaltung geboten. Die weitere Abkühlung der Weltwirtschaft sowie deren Auswirkungen auf die Unternehmensgewinne scheinen noch nicht vollumfänglich verdaut zu sein. Ein volatiler Jahresbeginn steht somit bevor. Im weiteren Jahresverlauf ist aber auch für Aktien mit einer Erholung zu rechnen, spätestens wenn sich die Notenbanken mit dem dann erreichten Zinsniveau zufriedengeben.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemarkt: Kräftige Erholung
Auch an den Anleihemärkten bestimmen die Leitzinserwartungen nach wie vor das Geschehen: Niedrigere Inflationszahlen und schwächere Wirtschaftsdaten ließen die Märkte im November ihre Zinsanhebungserwartungen etwas nach unten nehmen - dementsprechend deutlich bewegten sich auch die Anleiherenditen nach unten (in den USA und Euroland wurde praktisch der ganze Renditeanstieg von Oktober wieder abgegeben).
Das Ergebnis war ein sehr erfreulicher November mit Kurserholungen bei praktisch allen Anleiheklassen (in Lokalwährung) und einem Kursplus zwischen 2 und 4 % (auf Monatsbasis!). Besonders beeindruckend: Emerging-Market-Hartwährungsanleihen mit einem Monatsplus von rund 7 % (hier allerdings auch viel Aufholbedarf). Eine Rücknahme der Zinsanhebungserwartungen belastete gleichzeitig den US-Dollar (der heuer von steigenden Leitzinsen am meisten profitiert hatte), was ihn deutlich abwerten ließ und die Performance von US-Anleiheklassen auf Eurobasis entsprechend ins Minus drückte.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarktrally auch im November
Die im Oktober gestartete Erholungsbewegung an den globalen Aktienmärkten setzte sich auch im November kraftvoll fort. Dabei war es weniger Konjunkturoptimismus, der die Märkte antrieb (im Gegenteil, die großen Volkswirtschaften schwächen sich laut Vorlaufindikatoren weiterhin ab); vielmehr war es die Hoffnung, dass mit den jüngsten (kleinen) Rückgängen bei der Inflation in den USA und Europa das Inflationshoch hinter uns liegt und damit auch die Notenbankpolitik nicht noch restriktiver werden muss als vor zwei Monaten bereits an den Märkten gepreist. Aussagen der US-Notenbank, bald zu kleineren Zinsanhebungsschritten überzugehen, schlugen in die gleiche Kerbe und verstärkten die Erwartung auf ein absehbares Ende der Zinsanhebungen. Die Erholungsbewegungen an den Aktienmärkten im November waren dabei ein Spiegelbild zum Kurseinbruch seit Jahresbeginn, wie auch die Grafik anschaulich zeigt: Jene Märkte, die seit Jahresbeginn am stärksten verloren hatten (China, ATX, Asien, EM) konnten im November am stärksten zulegen. Große Aktienindizes in Europa liegen damit wieder über ihren Zwischenhochs vom August, die USA und insbesondere die technologielastige NASDAQ hinkten hinterher.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
US-Dollar: Schwächster Monat des Jahres
Am Währungsmarkt war die dominante Bewegung im November die Schwäche des US-Dollars (rund minus 5 % vs. Euro). Lag Euro/US-Dollar Anfang November noch unter 0,98, erholte sich der Euro bis Monatsende auf rund 1,05 – ein Niveau wie zuletzt im Juni. Hintergrund dafür waren wie erwähnt schwächere Inflationsund Konjunkturdaten insbesondere aus den USA, was dort die aggressiven Zinsanhebungserwartungen des Marktes stärker dämpfte als in Europa. Der Haupttreiber für die starke US-Dollar-Aufwertung des heurigen Jahres – starke Ausweitung der erwarteten Zinsdifferenz USA/ Europa – ging damit zurück und entzog dem US-Dollar die Unterstützung. Divergent dagegen die Rohstoffpreis-Entwicklung: Stärkere Edelmetallpreise (die von sinkenden Zinserwartungen profitieren), aber gleichzeitig schwächere Energiepreise. Insbesondere beim Öl, welches unter dem eingetrübten Konjunkturausblick leidet. Überraschend insofern die Stärke bei den – üblicherweise konjunktursensitiven – Industriemetallen (+8,4 %).
Ausblick – Globale Wirtschaft
Winterrezession in der Eurozone, Rezessionsängste für 2023 in den USA
Für das Winterhalbjahr gehen wir und der Konsensus für die Eurozone unverändert von einer Rezession aus: Der Realeinkommensrückgang durch hohe Energiepreise (obwohl durch staatliche Zuschüsse teilweise abgefedert) und die Auswirkungen des rapiden Zinsanstieges sprechen ebenso dafür, wie die Vorlaufindikatoren (z.B. PMI), die sich weiter im Rezessionsbereich befinden. Die Realeinkommen sollten sich aber im Lauf des nächsten Jahres spürbar verbessern (höhere Lohnabschlüsse vs. niedrigere Energiepreise und geringere Inflation), was ab dem Frühjahr eine Konjunkturerholung wahrscheinlich macht.
Weit besser entwickelt sich die Konjunktur derzeit noch in den USA, wo die Wirtschaftsdaten (trotz schwacher PMIs) auch für das vierte Quartal noch recht kräftig sind. In den USA konzentrieren sich die Konjunktursorgen deshalb auf 2023, wo die drastischen Zinsanhebungen der US-Notenbank dann auch dort eine (leichte) Rezession verursachen dürften. In China sorgen dagegen jetzt bereits die anhaltende Immobilienmarktschwäche und vor allem die neuen Corona-Lockdowns für unterdurchschnittliches Wirtschaftswachstum.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Leitzinsanhebungen: Der Anfang vom Ende
In den letzten Wochen verstärkten sich die Hoffnungen des Marktes auf eine bevorstehende Verlangsamung des Zinsanhebungstempos von Fed und EZB. Auch die Erwartungen eines absehbaren Endes der Leitzinsanhebungen im ersten Halbjahr 2023 nahmen zu. Für die US-Notenbank wären das Anhebungen von aktuell 4 auf rund 5 %, für die EZB von aktuell 1,5 (Einlagesatz) auf 2,5 bis 3 %. Was den Markt in dieser Hoffnung bestärkt (neben den jüngsten Aussagen der US-Notenbank):
1. Die Konjunktur schwächt sich bereits deutlich ab und bis der volle Effekt der bereits erfolgten Zinsanhebungen eintritt, dauert es durchaus ein Jahr.
2. Die Inflationsrate dürfte inzwischen in Europa und den USA ihr Hoch erreicht haben, und 2023 nicht zuletzt dank massivem Basiseffekt und tieferen Energiepreisen rasch fallen. Die meisten Vorlaufindikatoren der Inflation zeigen bereits starke Rückgänge und die Konjunkturschwäche wirkt (mit Nachlauf) inflationsdämpfend. Die (Kern-)Inflationsraten dürften allerdings auch Ende 2023 noch deutlich über dem Ziel der Notenbanken liegen – rasche Zinssenkungen im Jahresverlauf 2023 sind deshalb unwahrscheinlich.
Ausblick – Anleihemärkte
Renditehoch hinter uns?
Nach dem starken Renditeanstieg im heurigen Jahr hatten wir unsere kurzfristige taktische Untergewichtung von Euro-Staatsanleihen geschlossen und letzten Monat sogar auf eine Übergewichtung gedreht. Inzwischen haben sich die Anleihekurse zwar etwas erholt, wir behalten unsere Anleihenübergewichtung (eine Stufe vs. Aktien) aber bei. Denn auch wenn das Renditeniveau wieder etwas steigen sollte, halten wir es für plausibel, dass die jüngsten Renditehochs heuer nicht mehr überschritten werden – dank sich abschwächender Konjunktur, Abwärtsdrehen der Inflation und bereits ausreichend hoher Zinsanhebungserwartungen. Innerhalb des Anleihemarktes gefallen uns nach wie vor Unternehmensanleihen am besten: Hier nehmen wir die Übergewichtung sogar noch weiter nach oben (aufgrund inverser Zinskurve insbesondere die kürzeren Laufzeiten). Und unser Fokus bleibt dort klar auf Emittenten besserer Bonität (IG).
Länderseitig behalten wir die Übergewichtung Staatsanleihen USA gegenüber Deutschland und eine taktische Übergewichtung von Italien gegenüber Deutschland.
Ausblick – Aktienmärkte global
Untergewichtung auf einen Schritt reduziert
Die Aussicht auf eine Trendwende bei der Inflation, Verlangsamung des Zinsanhebungstempos und insgesamt ein absehbares Ende der Leitzinsanhebungen haben sich zuletzt sehr positiv auf die bereits sehr überverkauften Aktienmärkte ausgewirkt. Dabei sollte man aber nicht vergessen, dass der Zinsanhebungszyklus (sowohl in den USA als auch Europa) frühestens in einigen Monaten abgeschlossen ist und bis dahin die Geldpolitik noch restriktiver wird. Und zu einem guten Teil enden die Zinsanhebungen dann deshalb, weil sich die Konjunktur stark abschwächt (USA) oder bereits in einer Rezession befindet (Europa).
Zwar nehmen die Aktienmärkte auch diesen Konjunktureinbruch wahrscheinlich schon zu einem guten Teil vorweg; die derzeitigen Markterwartungen für das Wachstum der Unternehmensgewinne erscheinen uns aber vor diesem Hintergrund weiterhin zu hoch. Wir teilen einen gewissen Optimismus betreffend Inflation und Zinserwartungen für 2023. Bis mehr Realismus bei den Gewinnerwartungen eingekehrt ist und idealerweise mehr Visibilität betreffend des Konjunkturtiefs gegeben ist, bleiben wir bei der Aktien-Untergewichtung.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Innerhalb der Aktienmärkte behalten wir unsere relative Regionengewichtung vorerst bei. Wir reduzieren über den Jahreswechsel aber das Ausmaß unserer Gewichtungen.
Entsprechend bleiben wir für Nordamerika leicht übergewichtet, reduzieren aber Europa und Emerging Markets auf ein leichtes Untergewicht. Die starke Übergewichtung im Pazifikraum reduzieren wir ebenfalls (bleiben dort aber übergewichtet).
Im Gesamtportfolio haben wir derzeit eine relative Übergewichtung von Small Caps (kleineren Unternehmen) und einen „Value-Bias“ (bevorzugen also substanzstarke, konservativere Unternehmen im Gegensatz zu Wachstumsaktien). Auf Branchenebene sind wir positiv auf globale Finanztitel.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwäche im heurigen Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukaufen und ein geringfügig erhöhtes Aktienrisiko zu erreichen. Ende Februar und in der ersten März-Woche haben wir bei japanischen bzw. EUR-Aktien zugekauft. Anfang Oktober haben wir Aktien aus den Schwellenländern und US-Value-Aktien gekauft.
Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen haben wir heuer in mehreren Schritten zugekauft. Nach dem gut gewählten Zukauf bei australischen Bonds Mitte Juni haben wir im Oktober auch das Zinsrisiko bei europäischen Staatsanleihen erhöht. Dadurch haben wir unsere starke strategische Untergewichtung beim Zinsrisiko fast gänzlich neutralisiert.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Im Mai sind wir eine erste Position bei italienischen Staatsanleihen eingegangen, die wir Mitte Juni (bei Renditeniveaus von rund 4,2 % im 10jährigen Laufzeitenbereich) und zuletzt Anfang Oktober (bei 4,4 %) aufgestockt haben. Da wir auch die EUR-Unternehmensanleihemärkte attraktiv sehen, behalten wir eine etwas überdurchschnittliche Position bei.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durationsgehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1 2022 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.
Taktische Asset Allocation Dezember
- Wirtschaft: Weiter erhöhte Rezessionswahrscheinlichkeit; Inflationshoch überschritten, Arbeitsmarkt beginnt abzukühlen; FED mit kleineren Zinsanhebungsschritten, EZB bleibt relativ hawkish
- Unternehmen: Rückläufiges Gewinnwachstum und negative Gewinnrevisionen; Trend bei den (Rekord) Margen geht mittlerweile etwas zurück; Bislang keine markante Gewinnrezession zu erwarten
- Anlegerstimmung: Investorenstimmung leicht verbessert aber weiter risikoavers; Finale „Ausverkaufsphase“ des Bärenmarktes ist ausgeblieben: Volatilitätsindikator (VIX) wieder auf niedrigem Niveau
- Markttechnik: Aktienmarkt kurzfristig übergekauft (insbesondere Europa); Wichtige technische Marken sind noch nicht überwunden; Technisches Gesamtbild muss sich für Trendwende noch stabilisieren
- Themen: Notenbanken: Liquiditätsentzug (Zinswende, Abbau Bilanzsummen); Geopolitik (Krieg in der Ukraine): mehr Inflation, weniger Wachstum; Energiekrise Europa;Schrittweise Abkehr von Zero Covid Policy in China
- Positionierung: 1 Schritt Aktien-Untergewichtung vs. Euro-Staatsanleihen; Geschlossen: 1 Schritt Aktien-Untergewichtung vs. kurzfristige US-Staatsanleihen
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