Ein weiteres, spannendes und für risikoreichere Veranlagungen sehr positives Kapitalmarktjahr neigt sich dem Ende zu. Zeit also, den Blick in die Zukunft und damit auf das kommende Jahr 2025 zu richten.
Die Konsensschätzung für das globale Wirtschaftswachstum fällt mit einem Plus von knapp über drei Prozent stabil aus. Regional wird für die USA weiterhin die höchste Wachstumsdynamik innerhalb der entwickelten Welt erwartet, jedoch liegt die Prognose aktuell leicht unter dem Niveau von 2024. In Europa hingegen soll das Wachstum, wenn auch auf einem deutlich niedrigeren Niveau, etwas besser ausfallen als zuletzt.
Für die globalen Emerging Markets wird 2025 ein etwas höheres reales Wachstumsplus prognostiziert, während das Wachstum in China geringer eingeschätzt wird als in diesem Jahr. In Bezug auf die Inflation wird in nahezu allen Weltregionen von einem weiteren Rückgang ausgegangen, ebenso wie von weiteren Zinssenkungen durch die Notenbanken. Der Wahlausgang in den USA und die angekündigten wirtschaftspolitischen Maßnahmen könnten jedoch inflationär wirkende Effekte auslösen, die sich insbesondere auf den Zinspfad der Fed im Jahresverlauf auswirken dürften.
Auf der Mikroebene bleiben die optimistischen Erwartungen für die Unternehmensgewinne, insbesondere in den USA, bestehen. Dabei sollte die sektorale Verteilung der Gewinnbeiträge deutlich ausgeglichener ausfallen als in den vergangenen beiden Jahren, die von einer starken Abhängigkeit von den größten US-Wachstumsunternehmen geprägt waren.
In Europa wird für 2025 ein höheres Gewinnwachstum erwartet, während die positive Gewinndynamik in den Schwellenländern im Vergleich zum Vorjahr etwas schwächer ausfallen dürfte. Hinsichtlich der geopolitischen Risiken bleibt die Hoffnung, dass bestehende Konflikte beigelegt werden oder sich zumindest nicht weiter verschärfen. Allerdings dürften die globalen wirtschaftspolitischen Spannungen angesichts der angekündigten Handelsrestriktionen der neuen US-Regierung zunehmen.
Trotz aller Unsicherheiten erscheinen aus aktueller Sicht die Rahmenbedingungen am Kapitalmarkt für 2025 positiv, sowohl für Aktien als auch für Anleihen. Daher starten wir mit einer neutralen Ausrichtung ins neue Jahr.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemarkt: Starker November sorgt für Top-Jahresperformance
Dank eines deutlichen Renditerückgangs im November – insbesondere in der Eurozone und bei deutschen Staatsanleihen, ausgelöst durch schwächere Konjunkturdaten – könnte 2024 ein ausgezeichnetes Jahr für Anleihen werden.
Die Renditen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen liegen mit knapp 2 Prozent wieder fast exakt auf dem Niveau vom Jahresbeginn. Zwischenzeitliche Kursrückgänge wurden wieder aufgeholt. Die Jahresperformance entspricht damit den Anfangsrenditen von rund 2 Prozent.
Noch besser entwickelten sich Unternehmensanleihen: rund 5 Prozent bei guten Bonitäten und sogar bis zu 8 Prozent bei schwächeren Bonitäten, dank übers Jahr gesunkener Risikoaufschläge. Beim US-Dollar liegt das Renditeniveau mit Ende November zwar etwas höher als zu Jahresbeginn, was Kursrückgänge bedeutet. Jedoch sorgt die die starke USDollar-Aufwertung aus Euro-Sicht für eine spürbare Verbesserung der Jahresperformance.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarkt: Auf Kurs für ausgezeichnetes Börsenjahr
Nach dem Ende des Wahlkampfes und mit einem klaren Wahlsieger startete der US-Aktienmarkt – wie oft nach Präsidentschaftswahlen – eine neue Rally auf Allzeithochs. Die Angst vor einem Handelskrieg trat in den Hintergrund,
während die Hoffnung auf weitere Unternehmenssteuer-Senkungen dominierte. Der europäische Aktienmarkt reagierte zurückhaltender und blieb im November weitgehend seitwärts.
In China, dem potenziellen Hauptziel erhöhter US-Zölle, gab der Aktienmarkt nach der Wahl leicht nach. Dennoch gehört China weiterhin zu den stärksten großen Aktienmärkten seit Jahresbeginn.
Das Jahr 2024 ist damit auf Kurs, ebenso wie schon 2023, ein ausgezeichnetes Aktienmarktjahr zu werden. Die Kursanstiege in Euro seit Jahresbeginn reichen von 8,3 Prozent (Österreich) bis 27,4 Prozent (MSCI World). Trotz zahlreicher Risikofaktoren und geopolitischer Konflikte erwies sich die Kombination aus wachsender Weltwirtschaft (mit wenigen rezessiven Ausnahmen wie Deutschland), sinkender Inflation und dadurch fallenden Zinsen als entscheidender für den Marktverlauf als geopolitische Unsicherheiten.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Goldpreis korrigiert nach US-Wahl
Nachdem der Goldpreis noch im Oktober mit fast 2800 US-Dollar pro Unze ein neues Allzeithoch erreicht hatte, angetrieben durch die Erwartung massiver US-Zinssenkungen bis auf 3,0 Prozent, folgte nach den US-Wahlen eine deutliche Preiskorrektur. Zwischenzeitlich sank er auf unter 2600 US-Dollar, da die angekündigten Zollerhöhungen des neuen US-Präsidenten für 2025 eine deutlich höhere US-Inflation erwarten lassen und dadurch die Zinssenkungserwartungen der US-Notenbank gedämpft wurden (aktuell nur noch auf knapp 4 Prozent bis Mitte 2025). Edelmetalle bleiben dennoch seit Jahresbeginn die mit Abstand stärkste Rohstoffklasse.
Andere Rohstoffpreise entwickelten sich weiterhin schwach: Energiepreise sind seit Jahresbeginn deutlich im Minus, da der Nahostkonflikt die Ölversorgung bisher nicht beeinträchtigt hat. Industriemetalle zeigen insgesamt nur knapp positive Werte, trotz einzelner Ausreißer. Währungen: Der US-Dollar profitierte stark von den US-Wahlen. Das Auspreisen geplanter US-Zinssenkungen beschleunigte sich durch den Wahlsieg Trumps, mit entsprechendem Auftrieb für den US-Dollar von fast 1,12 noch im Oktober auf rund 1,05 Ende November. Noch schwächer als der Euro zeigten sich erneut der Japanische Yen und einige Schwellenländer-Währungen.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Starke Konjunktur in USA, anhaltende Rezession in Zentraleuropa
In der Eurozone befindet sich der Industriesektor bereits seit Sommer 2022 in einer Rezession. Besonders in industriegeprägten Volkswirtschaften wie Deutschland und Österreich schrumpft das BIP nun schon das zweite Jahr in Folge. Zuletzt hat sich auch der Ausblick für den Dienstleistungssektor verschlechtert: Der PMI als wichtigster Vorlaufindikator fiel nach einem starken ersten Halbjahr 2024 wieder in den Rezessionsbereich. Zwar gab es im ersten Halbjahr 2024 noch leicht positive BIP-Daten, doch dürfte das Wachstum im Winterhalbjahr erneut schwächer ausfallen. Hoffnung besteht weiterhin für 2025, da die anhaltenden Zinssenkungen voraussichtlich das Kreditwachstum und die Nachfrage positiv beeinflussen könnten. In den USA zeigt sich ein ganz anderes Bild: Die Konjunktur ist seit längerem überdurchschnittlich stark. Zwar birgt die Handelspolitik Trumps Risiken für 2025, doch insgesamt erwarten wir auch für 2025 ein kräftiges Wirtschaftswachstum, da hier ebenfalls niedrigere Zinsen unterstützend wirken.
In China scheint nach der jüngsten Runde an Konjunkturpaketen das Wachstum wieder etwas zuzulegen. Zwar stellen US-Zölle ein Risiko für 2025 dar, doch könnten diese durch eine schwächere Währung und eine expansivere Wirtschaftspolitik zumindest teilweise kompensiert werden.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Tiefere Inflation lässt Raum für weitere Zinssenkungen
Die Inflationsentwicklung in den meisten Industrieländern bleibt erfreulich. In der Eurozone hat sich der Anstieg des Verbraucherpreisindex bei rund 2 Prozent pro Jahr eingependelt, zuletzt zwischen 1,8 und 2,3 Prozent pro Jahr. Auch die Kerninflation, also ohne Energiepreise, liegt mit 2,7 Prozent pro Jahr nicht mehr weit vom Notenbankziel von 2 Prozent entfernt. Dies schafft Spielraum für eine Normalisierung des Zinsniveaus: Der aktuelle Euro-Leitzins von 3,25 Prozent bleibt auf einem erhöhten Niveau, das die Konjunktur dämpft. Am Markt wird erwartet, dass der Leitzins in der Eurozone bis Mitte 2025 auf etwa 2,0 Prozent sinkt.
In den USA liegt die Inflationsrate bei 2,6 Prozent pro Jahr (Kerninflation: 2,8 Prozent pro Jahr) und damit etwas höher. Mit einem aktuellen Leitzins von 4,75 Prozent gibt es jedoch auch in den USA Raum für weitere Zinssenkungen. Allerdings schränken die inflationären Effekte von Trumps Importzöllen die Erwartungen ein. Der Markt rechnet derzeit mit einem Rückgang des US-Leitzinses auf etwa 3,75 Prozent bis Mitte 2025, während vor der Wahl noch ein Niveau von 3,0 Prozent erwartet wurde.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Weiterhin positiv für Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen
Obwohl die Performance von Unternehmensanleihen und Schwellenländeranleihen (in Hartwährung) in diesem Jahr bereits ausgezeichnet war, bleiben wir in diesen Segmenten übergewichtet. Zwar sind die Risikoprämien über das Jahr hinweg erwartungsgemäß stark zurückgegangen, was zu einer positiven Kursentwicklung geführt hat. Dennoch bieten diese Anleihen mit ihrem aktuellen Renditeaufschlag selbst bei einer Seitwärtsbewegung eine deutlich bessere Performance als etwa „risikolose“ Staatsanleihen.
In einem Umfeld mit schwachem, aber positivem Wirtschaftswachstum – es wird für 2025 keine Rezession erwartet – und sinkenden Zinsen sollten Spread-Produkte weiterhin outperformen.
Dagegen bleiben wir bei sehr lang laufenden (deutschen) Staatsanleihen untergewichtet. Das Renditeniveau ist hier bereits wieder sehr niedrig und berücksichtigt ausreichende Zinssenkungen, während die hohe Kursvolatilität dieser Anleihen ein zusätzliches Risiko darstellt.
Innerhalb der Euro-Staatsanleihen bleiben wir in italienischen und französischen Staatsanleihen übergewichtet.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienmarkt: Kurzfristig neutral gewichtet, konstruktiver Ausblick für 2025
Derzeit überwiegt in den USA die Hoffnung auf eine unternehmensfreundliche Politik des neuen Präsidenten. Allerdings könnten eine aggressivere Zollpolitik oder andere wirtschaftsfeindliche Maßnahmen im neuen Jahr für zwischenzeitige Verunsicherung sorgen. Gleichzeitig hat die europäische Konjunktur ihr Tief noch nicht überwunden, und weitere Enttäuschungen könnten die Aktienmärkte kurzfristig belasten. Daher bleiben wir kurzfristig neutral zwischen Aktien und Anleihen gewichtet.
Für 2025 ist unser Ausblick jedoch konstruktiv: Die Weltwirtschaft dürfte wie erwartet wachsen, mit einer erholten Konjunktur in Europa. Damit könnten die Unternehmensgewinne ebenfalls wie prognostiziert steigen – in den USA um
rund 10 Prozent, in Europa um rund 8 Prozent pro Jahr. In Kombination mit weiter sinkenden Zinsen spricht das historisch für ein positives Aktienmarktumfeld. Der große Kurstreiber des laufenden Jahres (KI/Tech-Konzerne/USA) ist zwar inzwischen hoch bewertet, was den mittelfristigen Performance-Ausblick belasten könnte. Fakt ist aber auch, dass genau in diesem Bereich weiterhin das stärkste Gewinnwachstum stattfindet. Für Anleger, die diese Bewertungen als zu hoch empfinden, bietet der restliche globale Aktienmarkt Alternativen: Europa und Japan gelten als fair bewertet, während Schwellenländer und China sogar als günstig einzustufen sind. Insofern erwarten wir für 2025 kein Ende, sondern eine Verbreiterung der guten Aktienmarktentwicklung.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Kurzfristig (taktisch):
Die starke relative Performance der US-Märkte spiegelt aus unserer Sicht – zumindest kurzfristig – zu hohe Erwartungen wider. Daher haben wir eine Untergewichtung bei SmallCaps (kleinere Unternehmen) und Nasdaq 100 (große Technologie-Konzerne) vorgenommen.
Die Übergewichtung in Europa wird leicht ausgebaut, während Japan und die Emerging Markets weiterhin untergewichtet bleiben. Bei einzelnen Sektoren gibt es in der aktuellen kurzfristigen taktischen Asset-Allocation keine spezifischen Über- oder Untergewichtungen.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Anfang März haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen. Wir halten Positionen in europäischen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten 2 Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft.
Im August haben wir das Zinsrisiko auf ein neutrales Niveau zurückgenommen, nach den Renditeanstiegen im Oktober aber Anfang November erneut zugekauft.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach deutlichen Spreadeinengungen zu Jahresbeginn haben wir Anfang März Unternehmensanleihen (IG und HY), italienische Staatsanleihen und Emerging Markets Hartwährungsanleihen reduziert.
Ende Juni haben wir bei französischen Staatsanleihen zugekauft.
Reale Assets
Nach einem deutlichen Rückgang bei den Inflationserwartungen haben wir im August unsere Position in inflationsgeschützten Anleihen aufgestockt.
Im Bereich der Rohstoffe (Positionen über Derivate auf Rohstoffindizes) haben wir die tieferen Niveaus bei Industriemetallen im August für eine Aufstockung genutzt.
Taktische Asset Allocation November
- Wirtschaft: Makrodaten: USA weiterhin solide, EU-Daten bleiben schwach, Emerging Markets und China stabil; Inflation: USA leicht erhöht (Risiko Trump 2.0), EU rückläufig; Geldpolitik: Fed – weniger Zinssenkungen erwartet, EZB – weiter Richtung 2 Prozent Leitzins
- Unternehmen: USA: US-Gewinnwachstum bleibt starke Unterstützung, Revisionen erholt, positiver Ausblick auf die nächsten Quartale und das Gesamtjahr 2025; Europa: Gewinnsituation weiterhin schwach, verhalten positiver Ausblick für 2025
- Stimmung: Sentiment und Positionierungen optimistisch, aber nicht auf extremen Niveaus; Markttechnik bestätigt den Aufwärtstrend, insbesondere bei USAktien; Neben Big Tech sorgen Finanzwerte und zyklische Sektoren für Marktbreite
- Spezialthemen: Geldpolitik, Geopolitik
- Positionierung: Aktien neutral (unverändert); Konstruktives Umfeld für Aktien UND Anleihen