In den letzten Wochen hat die US-Notenbank die Rhetorik hinsichtlich ihrer Geldpolitik spürbar verschärft. So wurde in Aussicht gestellt, dass die Anleihekäufe bereits im ersten Quartal eingestellt und in weiterer Folge die Leitzinsen angehoben würden. Mittlerweile wird auch diskutiert, ab wann die Fed ihre Anleihebestände wieder reduzieren wird. All das hat zweierlei bewirkt: erstens hat sich die gesamte US-Zinskurve spürbar nach oben verschoben; und zweitens stellen sich viele Marktteilnehmer die bange Frage, ob die Fed heuer zum Spielverderber für die Aktienanleger mutieren wird. Höhere Zinsen wären ja immerhin schlecht für die Aktienmärkte. Befeuert wird die Diskussion von den Aussagen namhafter US-Banker, die für heuer bis zu sieben Zinsanhebungen erwarten.
Tatsächlich ist es zumeist die Geldpolitik, die letztendlich zu den größeren Rückschlägen an den Aktienmärkten führt – zuletzt gesehen im Jahr 2018. Die Ängste sind also berechtigt. Zu berücksichtigen ist allerdings nicht nur die Veränderung der Leitzinsen und der gesamten Zinskurve, sondern auch das Niveau. Hier starten wir am kurzen Ende gleichsam bei Null, bei zehnjährigen Anleihen liegen wir trotz der jüngsten Anstiege nach wie vor deutlich unter der 2 %-Marke. Somit ist es noch ein weiter Weg, bis die Geldpolitik die Schwelle von „weniger unterstützend“ zu „bremsend“ überschreiten wird. Bis dahin finden die Aktienmärkte ein konstruktives Umfeld vor. Dies veranlasst uns in der kurzfristigen/taktischen Allokation zu einer spürbaren Übergewichtung der Aktien. Anleihen bleiben untergewichtet.
Marktumfeld Anleihenmärkte
Anleihen zu Jahresbeginn weiter unter Beschuss
Nachdem die Wertentwicklungen vieler Anleihemärkte schon im Jahr 2021 unter steigenden Renditen gelitten hatten, standen auch die ersten Wochen des neuen Jahres unter keinem guten Stern. Die anhaltend gute Wirtschaftsentwicklung sowie die sich abzeichnende Reduktion der geldpolitischen Unterstützung brachten vor allem Staatsanleihen unter Druck, und hier am stärksten die US-Vertreter. Besonders das kurze Ende der US-Zinskurve schnellte nach oben, weil Wirtschaft und Geldpolitik jenseits des Atlantiks wie üblich voranschreiten. In der Eurozone waren die Renditeanstiege weniger stark ausgeprägt. Andere Marktsegmente konnten sich dem Gesamttrend nicht entziehen. Unternehmensanleihen, Emerging-Market-Anleihen in Hartwährung und Inflationsanleihen liegen seit Jahresbeginn allesamt leicht im negativen Bereich. Aus der Reihe tanzten allerdings Emerging-Market-Anleihen in Lokalwährung, welche seit Jahresbeginn im Plus liegen. Hier konnte die Schwäche des Russischen Rubel durch die positive Entwicklung anderer Währungen (z. B. Real, Rand) überkompensiert werden.
Marktumfeld Aktienmärkte
Aktienmärkte konsolidieren
Die Aktienmärkte standen in den letzten Wochen von drei Seiten unter Beschuss. Einerseits kommen wir aus einem Jahr mit einer weit überdurchschnittlichen Performance. Nach dermaßen starken Anstiegen neigen die Märkte dazu, zu konsolidieren, was mitunter auch mehrere Monate dauern kann. Überdies hat die US-Notenbank – zumindest verbal – massiv die Zügel angezogen, was viele Anleger verunsichert hat. Schließlich lastete auch eine drohende Eskalation der Spannungen zwischen Russland und der Ukraine auf der Anlegerstimmung. In Summe liegen die Aktienmärkte daher seit Jahresbeginn leicht im Minus, wobei die Rückschläge vor dem Hintergrund der letztjährigen Anstiege als moderat zu bezeichnen sind. Innerhalb der Aktienmärkte gab es dabei große Unterschiede. Wachstumsunternehmen wie zum Beispiel jene aus dem Technologiesektor litten unter den steigenden Zinsen, während sich Finanztitel aus demselben Grund besser hielten. Energietitel profitierten von den steigenden Öl- und Gasnotierungen und konnten in einem allgemein schwachen Marktumfeld sogar spürbar zulegen.
Marktumfeld Rohstoffe und Währungen
Rohstoffpreise steigen weiter
Schon im Jahr 2021 waren steigende Rohstoffpreise an der Tagesordnung. Nachdem dieser Trend im vergangenen Herbst kurz pausiert hat, stellte sich unter den Rohstoffhändlern und Anlegern zuletzt wieder der Optimismus ein. Wie schon im letzten Jahr wird die Anlagekategorie von den Energierohstoffen angeführt. Hier sind die wichtigsten Vertreter Rohöl und Gas, die aus unterschiedlichen Gründen weit über die Zielwerte der meisten Beobachter angestiegen sind. Mittlerweile werden Ölpreise von über 100 Dollar für möglich gehalten – eine Annahme, die vor wenigen Wochen noch völlig unrealistisch gewesen wäre. Industriemetalle und Edelmetalle, die beiden anderen Gruppen innerhalb der Kategorie der Rohstoffe, können nicht Schritt halten. Diese Segmente sind seit Jahresbeginn kaum verändert. Dies gilt auch für die meisten Währungen. Größere Ausschläge gab es zuletzt lediglich bei einzelnen Emerging-Market-Währungen (z. B. Real, Rand).
Ausblick – Globale Wirtschaft
Auch 2022 über Durchschnitt
Nach dem überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum im Jahr 2021 ist auch für 2022 eine überaus robuste Konjunkturentwicklung wahrscheinlich. Die Vorlaufindikatoren für die Wirtschaft befinden sich weiterhin auf sehr hohem Niveau, sowohl für den Produktions- als auch für den Dienstleistungsbereich. Die Arbeitsmärkte haben sich erholt und die Arbeitslosigkeit nähert sich in vielen Volkswirtschaften dem niedrigen Niveau, das wir vor der Corona-Rezession gesehen haben. Insofern ist der private Konsum gut unterstützt. Dass die Wachstumsraten etwas niedriger ausfallen werden als im Jahr 2021, ist nicht überraschend. In einer ersten Erholungsphase ist die Auswirkung immer am stärksten. Im weiteren Verlauf des Konjunkturzyklus nähert sich das Wachstum dann langsam an den langfristigen Schnitt an. Aber: es gibt Risikofaktoren für diesen positiven Wirtschaftsausblick. Ein massives Überschießen des Ölpreises hätte ebenso negative Auswirkungen wie ein wesentlich rascheres Anziehen der geldpolitischen Zügel als aktuell erwartet.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
US-Notenbank prescht vor
Die Inflation ist zweifellos ein sehr bestimmendes Thema dieser Tage. Es betrifft mittlerweile nicht nur die Finanzmärkte, sondern wird auch in der Öffentlichkeit immer stärker diskutiert und wurde zuletzt auch zu einem politischen Thema. Insofern stehen die Notenbanken unter Druck, liegen doch die aktuellen Inflationsraten weitüber den angestrebten Zielwerten. Die US-Notenbank hat darauf bislang am stärksten reagiert. Einerseits wurde ein baldiges Ende der Anleihekäufe in Aussicht gestellt. Und andererseits wird die Öffentlichkeit seit Wochen konsequent darauf vorbereitet, dass mit steigenden Zinsen zu rechnen ist. Am Markt hat das Spuren hinterlassen. Anleiherenditen und Zinserwartungen kletterten nach oben. So wurde noch im Herbst 2021 bis Ende 2023 mit einem Leitzins von deutlich unter 1 % gerechnet. Aktuell geht diese Erwartung mit großen Schritten in Richtung 2 %. Für 2022 sind drei bis vier Zinsschritte seitens der Fed wahrscheinlich. Die EZB ist zurückhaltender. Hierzulande möchte man die Zinsen im laufenden Jahr noch nicht anheben. Ob dies durchzuhalten sein wird, bleibt abzuwarten.
Ausblick – Anleihenmärkte
Anleihen – Durststrecke noch nicht beendet
Die Anleihemärkte sehen sich mit negativen Einflussfaktoren aus unterschiedlichen Richtungen konfrontiert. Eine starke Wirtschaft, erhöhte Inflationsraten und ein Zurückrudern der Notenbanken lassen dieses Marktsegment nicht unbeeindruckt. Und ein Ende des Renditeauftriebes ist noch nicht absehbar. Bis zum Höhepunkt in diesem Zyklus ist ein weiterer spürbarer Anstieg wahrscheinlich. Daher empfiehlt sich eine defensive Herangehensweise, wie sie auch in unserer Asset-Allocation sichtbar ist. Innerhalb der Anleihen gibt es allerdings Unterschiede. Unternehmensanleihen sind gegenüber Staatsanleihen und Inflationsanleihen gegenüber nominellen Anleihen zu bevorzugen. High-Yield-Anleihen scheinen langfristig gesehen zwar etwas teuer, sollten sich aber in den nächsten Monaten gut schlagen. Emerging-Market-Anleihen konnten sich zuletzt nicht wesentlich vom negativen Marktumfeld abkoppeln, weisen aber im Gegensatz zu manch anderem Segment interessante langfristige Ertragsaussichten auf. Dies gilt sowohl für Anleihen in Hartwährung als auch für jene in Lokalwährung.
Ausblick – Aktienmärkte global
Korrektur genutzt, Aktienquote aufgestockt
Wie in unserer letzten Ausgabe schon ausführlich beschrieben, ist der Aktienmarktausblick für die nächsten Monate durchaus optimistisch. Das überdurchschnittliche Wirtschaftswachstum, die damit in Zusammenhang stehenden Zuwächse bei den Unternehmensgewinnen sowie die – noch – expansive Geldpolitik ergeben ein Umfeld, das stark für eine positive Aktienmarkterwartung spricht. Die Gelegenheit, welche die jüngste Korrektur geboten hat, haben wir daher dankend angenommen und die Aktienquote spürbar aufgestockt. Geopolitische Risiken, wie zum Beispiel eine Eskalation der Spannungen zwischen der Ukraine und Russland, sind zweifellos vorhanden, werden den mittelfristigen Ausblick für die Aktienmärkte aber nicht nachhaltig beeinflussen. Kurzfristige Stressphasen sind aber natürlich jederzeit möglich. Ein gänzliches Überdenken des Szenarios wäre notwendig, wenn die Inflation nicht wie erhofft sinken sollte. Dann wären die Notenbanken gezwungen, auf die Bremse zu steigen und die Bremswirkung würde sich auch an den Aktienmärkten entfalten.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Europa auf der Überholspur
Regional hatten in den letzten Jahren oft die USA die Nase vorne und Europa und die Emerging Markets hinkten hinterher. Für 2022 stehen die Chancen gut, dass sich diese Konstellation zumindest zeitweilig umdrehen wird. Der US-Markt ist dominiert von Wachstumswerten, welche unter dem Zinsanstieg leiden, während in Europa die Finanzwerte wichtiger sind, die von einer steigenden Zinslandschaft profitieren. Ob die Emerging Markets als Aktienregion wieder in die Spur finden, wird mittlerweile hauptsächlich in China entschieden. Immerhin ist dessen Anteil in den letzten zwei Jahrzehnten in der Spitze auf über 40 % gestiegen. Nach der unterdurchschnittlichen Performance der letzten Monate liegt der Anteil immer noch bei über 30 %. Und in China spielen leider nicht nur die Fundamentaldaten der Unternehmen eine Rolle, sondern auch die Eingriffe der Politik. Ersteres sieht gut aus. Wie sich zweiteres entwickeln wird, ist schwer zu prognostizieren.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Unser Aktienmodell hat Anfang November ein Kaufsignal für Europäische Aktien geliefert. Im Gegenzug haben wir unsere Position in US-Value-Aktien abgebaut. In Summe haben wir dadurch die Aktienquote auf rund 24 % angehoben und bevorzugen weiterhin günstig bewertete, "zyklischere Märkte" wie jene Europas, Japan und die Schwellenländer.
Staatsanleihen
Die Renditen der europäischen Staats-anleihemärkte befinden sich auf extrem niedrigen Niveaus. Auf Sicht der nächsten 5 Jahre erwarten wir hier niedrige (bzw. zum Teil negative) Erträge. Wir halten noch Positionen in Non-EUR Staatsanleihen und haben den Rendite-rückgang im Sommer für eine leichte Reduktion (AUDZinsrisiko) genutzt.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen sind zuletzt etwas gestiegen. Doch noch immer befinden sich auch die Risikoaufschläge bei EUR Non-Financial IG-Anleihen und bei USD-Anleihen aus den Schwellenländern nahe dem teuersten Quartil seit 1998. Nach der Gewinnmitnahme im Q2 halten wir aber weiterhin Unternehmensanleihen im Investment Grade und EM-Währungen sowie EM-Hartwährungsanleihen.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflations-schutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) auch im November genutzt, um die Position weiter zu verringern. Trotzdem sehen wir diesen Bereich als langfristig attraktiv an und haben hier (ge)wichtige Positionen.
Taktische Asset-Allocation Februar
- Wirtschaft: Frühindikatoren weiterhin robust; Geldpolitik wird weniger expansiv
- Unternehmen: Berichtssaison für Q4/2021 verläuft neuerlich gut; Erwartungen werden oftmals übertroffen; Gewinnschätzungen für 2022 optimistisch
- Anlegerstimmung: Anleger sind nach der jüngsten Korrekturphase vorsichtig; Positionierungen zuletzt eher zurückhaltend
- Markttechnik: Konsolidierung im langfristigen Aufwärtstrend bei Aktien; Technische Unterstützungen haben bislang gehalten
- Themen: Inflation setzt Notenbanken unter Druck; Covid verliert als Marktthema sukzessive an Bedeutung; Geopolitik nimmt hingegen als Risikofaktor merklich zu
- Positionierung: Übergewichtung von Aktien zulasten von Anleihen
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