Im Rahmen der ersten Asset Allocation des neuen Jahres werden die Aktienquoten in den Mischfonds und in der Vermögensverwaltung von einer Untergewichtung auf eine neutrale Quote angehoben. Europäische Aktien sind hierbei besonders berücksichtigt worden. Für europäische Aktienwerte sprechen mehrere Gründe: erstens die höheren Zinsen, weil davon die Banken profitieren, die in Europa stärker repräsentiert sind als in den USA. Zweitens die berechtigte Hoffnung auf Lockerung der Corona-Maßnahmen in China, hiervon profitieren wiederum europäische Aktienwerte, zum Beispiel in den Bereichen Konsumgüter und Tourismus. Drittens wurden zuletzt die Wirtschaftsprognosen für Europa nach oben revidiert. Offensichtlich ist der wirtschaftliche Einbruch weniger stark als noch im Herbst befürchtet. Davon profitieren etwa Einzelhandelswerte. Viertens spricht auch die Bewertung für europäische Aktien. Nach einigen Jahren der Underperformance gegenüber US-Aktien sehen letztere vergleichsweise teuer aus. Warum neutral, warum nicht gleich übergewichtet? Die Antwort finden wir in unserem Indikatoren-Cockpit. Dort gibt es zwar eine steigende Anzahl an grünen Lichtern, aber auch noch viele gelbe und rote. Beispielsweise sind zuletzt einige US-Wirtschaftsdaten stark gesunken und die Notenbanken weisen darauf hin, weitere Zinsanhebungen zu planen. Überhaupt muss erst abgewartet werden, wie sich die höheren Zinsen auf die Wirtschaft auswirken, denn dies passiert mit einer Zeitverzögerung von mehreren Monaten. Zwischenzeitliche Rückschläge am Aktienmarkt sind also vorprogrammiert. Mit Blick auf ein sich verbesserndes Umfeld für Aktien im Jahresverlauf sehen wir Schwächephasen als Möglichkeit, die Aktienquote anzuheben. Optimistisch sind wir auch für Anleihen. Unternehmensanleihen sind in der Asset Allocation übergewichtet. Dies gilt sowohl für gute Emittenten als auch für Hochzinsanleihen.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemarkt: Leichte Erholung nach Ausverkauf 2022
Nach dem vergangenen Jahr, das dem Anleihemarkt im Schnitt zweistellige Kursrückgänge auch bei sicheren (wenig ausfallsgefährdeten) Anleihen brachte, beginnt das Jahr 2023 bis dato erfreulich und zeigt eine positive Performance quer über alle Anleihekategorien. Vor dem Hintergrund deutlich sinkender Inflationsraten schöpfte der Markt zuletzt Hoffnung, dass die großen Notenbanken vielleicht doch bald ans Ende ihres Zinsanhebungspfades kommen und in weiterer Folge – entgegen ihren Ankündigungen – auch wieder Zinsen senken könnten. Allerdings wird mit der kleinen Kurserholung zu Jahresbeginn gerade einmal der Kursrückgang vom Dezember (zum Teil) kompensiert. In Summe bleibt 2022 ein Ausnahmejahr, das in den letzten Jahrzehnten nichts Vergleichbares findet: mehr als 10 % Kursminus bei Euro-Unternehmensanleihen, mehr als 15 % Kursminus bei deutschen Staatsanleihen (die längere Restlaufzeit gab hier den Ausschlag) und sogar mehr als minus 20 % bei Anleihen aus Schwellenländern und aus Großbritannien (auf Eurobasis)!
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarkt: Starker Start ins neue Jahr
Erfreulich zu Jahresbeginn auch die Entwicklung an den meisten Aktienmärkten: Praktisch alle liegen in der ersten Jännerhälfte deutlich im Plus – einige konnten sogar den stärksten Jahresstart seit vielen Jahren verbuchen. Spitzenreiter bis dato: europäische Indizes und China mit über 8 % Kursplus in nur zwei Wochen! Global sind es vor allem Zinshoffnungen, die die Erholung treiben – der Gleichlauf von Anleihen und Aktienmärkten, getrieben von Zinserwartungen, ist also bisher weiter aufrecht. Ähnlich wie bei Anleihen war auch für praktisch alle Aktienmärkte das Jahr 2022 eine herbe Enttäuschung. Anders als bei Anleihen ist am Aktienmarkt eine solche Jahresvolatilität aber zumindest Teil der langfristigen „Normalität“: Kursrückgänge von rund 10 % (Europa) bis rund 15 % (China/Asien, aber auch ATX) waren kurzfristig schmerzhaft, fallen aber nicht aus dem langfristigen Rahmen. Wobei die Kurserholung ab Herbst 2022 natürlich hilfreich war, um das Jahresminus zu reduzieren. Doch selbst im Kurstief 2022 lag der Rückgang des MSCI World (in Lokalwährung) mit rund 25 % in etwa im Mittelfeld der Bärenmärkte des letzten halben Jahrhunderts.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Comeback des Euro geht weiter
Währungsseitig stand 2022 im Zeichen eines stark aufwertenden US-Dollar, da die US-Notenbank die Zinsen am stärksten anhob. Rund 10 % legte er gegenüber dem Euro zu, Ende September war es mit einem Tiefstand von rund 0,96 Euro/US-Dollar auch noch deutlich mehr. Seit diesem Zeitpunkt startete der Euro ein fulminantes Comeback und setzt diese Erholungsbewegung auch 2023 weiter fort. Die gleiche Gegenbewegung ist auch bei Euro/Schweizer Franken zu beobachten: 2022 als klassische Krisenwährung fester gegenüber dem Euro, gibt der Franken seit September einen guten Teil dieser Aufwertung wieder her. Energie-Rohstoffe waren 2022 die einzige Assetklasse mit starkem Preisanstieg und ein wesentlicher Grund für die schwache Performance der übrigen Assetklassen. Hier dauert die drastische Preiskorrektur der letzten Monate (zum Glück) auch zu Jahresbeginn an. Andere Rohstoffkategorien schafften – trotz hoher Inflation – netto übers Jahr keine relevante Performance: Edelmetalle wegen der stark steigenden Zinsen, Industrie-Rohstoffe wegen des gleichzeitigen Konjunktureinbruchs.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Konjunkturerholung 2023
Die Konjunkturvorlaufindikatoren wurden 2022 in der Eurozone sukzessive schwächer und erreichten Rezessionsniveaus. Bereits gegen Ende 2022 haben sie sich wieder etwas aufgehellt – Hand in Hand mit dem massiven Rückgang der Energie (-Großhandels-) Preise. Ob die europäische Wirtschaft damit um die Jahreswende eine leichte Rezession verbuchte, oder „nur“ stagnierte, bleibt vorerst offen. Nun sollte sich das Wachstum im Verlauf von 2023 wieder erholen, nicht zuletzt dank steigender Realeinkommen (höheres Lohnwachstum bei gleichzeitig tieferer Inflation). Auch für China steht 2023 eine deutliche Wachstumsbeschleunigung ins Haus: Kurzfristig führten die Corona-Lockerungen um die Jahreswende durch steil steigende Fallzahlen zu schwächerer Wirtschaftsaktivität; danach sollte aber auch China von einem gewissen „Öffnungsboom“ profitieren. Bleiben als großes Fragzeichen die USA: Nach den bis Ende 2022 deutlich robusteren Wachstumsdaten sind zuletzt auch dort die Konjunkturvorlaufindikatoren auf Rezessionsniveaus abgesunken. Der Konsens erwartet entsprechend für das erste Halbjahr 2023 eine leichte Rezession, gefolgt von einer Konjunkturerholung – mit entsprechenden Risiken bei Ausmaß und Timing.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Leitzinsanhebungen nähern sich Ziellinie
Inflationsseitig wird vor allem das erste Halbjahr 2023 von einem starken und raschen Inflationsrückgang geprägt sein, weil sich Lieferengpässe weiter auflösen und die schwächere Konjunktur bremst, vor allem aber wegen sinkender Energiepreise und eines zunehmend vorteilhaften Jahresvergleichs (starker Energiepreisrückgang im Vergleich zu den hohen Niveaus nach Kriegsausbruch 2022). Entsprechend geht der Markt davon aus, dass die Zinsanhebungen im ersten Halbjahr ein Ende erreichen: Für die USA erwarten die Märkte derzeit das Zinshoch bei rund 5 % (aktuell 4,5 %), für die EZB bei rund 3 % (Einlagesatz aktuell 2 %). Aus unserer Sicht realistische Niveaus, also hoffentlich wenig Spielraum für neuerliche (negative) Zinsüberraschungen. Mindestens so wichtig für die Notenbanken wird aber, wie stark die Inflation exklusive Energiepreise (Kerninflation) zurückgeht. Hier dürfte der Rückgang weitaus zäher sein: Die EZB erwartet einen Wert von rund 3 % bis Jahresende (zuletzt 5,2 %). Trotzdem preist der Markt gegen Jahresende bereits wieder erste Zinssenkungen ein. Wir sehen das eher skeptisch, da die dann immer noch zu hohe Kerninflation die Notenbanken von einer zu raschen Lockerung abhalten dürfte.
Ausblick – Anleihemärkte
Übergewichtung Unternehmensanleihen ausgebaut
Nach den starken Renditeanstiegen des Vorjahres ist der Performance-Ausblick 2023 für Anleihen recht attraktiv. Zwar werden die Notenbanken Anfang 2023 noch einige Zinsanhebungen nachliefern – diese sind aber bereits allgemein erwartet und damit wohl eingepreist. Wir behalten unsere generelle Übergewichtung von Euro-Staatsanleihen (eine Stufe gegenüber Geldmarkt) deshalb aufrecht. Innerhalb des Anleihesegments stocken wir unsere Übergewichtung von Unternehmensanleihen (inklusive High Yield) noch weiter auf: Dank des aktuellen Konjunktureinbruchs sind die Renditeaufschläge dieser Anleihen derzeit noch stark erhöht, mit Marktrenditen von knapp über 4 bzw. über 7 %. Ausfälle sollten sich aber in Grenzen halten, da die Rezession recht kurz und leicht ausfallen dürfte. Und die Laufzeiten hier kürzer sind als bei Staatsanleihen, was einen gewissen Schutz bietet, falls die Staatsanleiherenditen doch noch etwas steigen sollten. Auch bei Staatsanleihen setzen wir vor allem auf höher rentierende Märkte und übergewichten Italien (und USA) gegenüber Deutschland.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienquote weiter angehoben
Einige Einflussfaktoren auf die Aktienperformance haben sich für 2023 spürbar verbessert: Die Energiepreise haben stark nachgegeben und die Inflationsrate sinkt. Das gibt den Notenbanken den Spielraum, mit den erwarteten nächsten Zinsanhebungen auszukommen. Konjunkturvorlaufindikatoren für die Eurozone deuten auf ein Konjunkturtief zur Jahreswende 22/23 und eine wirtschaftliche Verbesserung im Jahresverlauf. In China steht nach dem Ende der Corona-Lockdowns eine kräftige Konjunkturbeschleunigung an. Risiken: In den USA ist noch offen, ob es im ersten Halbjahr „nur“ die allgemein erwartete leichte Rezession mit stagnierenden Unternehmensgewinnen geben wird, oder wegen stark erhöhter Zinsen vielleicht doch einen deutlicheren Rücksetzer, der dann auch die Unternehmensgewinne stärker nachgeben lässt. Die derzeitigen Markterwartungen für das Wachstum der Unternehmensgewinne (USA 2023: +3 %) erscheinen uns nach wie vor ambitioniert – mit entsprechendem Risiko für zwischenzeitige Marktkorrekturen. Fazit: Nachdem wir im Herbst unsere Aktienquote bereits stark angehoben hatten (auf nur noch eine Stufe untergewichtet), heben wir unsere kurzfristige (monatliche, taktische) Aktiengewichtung eine weitere Stufe an auf „neutral“.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Innerhalb der Aktienmärkte drehen wir unsere relative Regionengewichtung: Wir werden positiver bezüglich Emerging Markets, den stärkeren Yen sehen wir für Japan negativ. USA drehen wir auf eine Untergewichtung (Ausnahme: Nasdaq und US Small Cap). Am stärksten übergewichtet sind wir aus regionaler Sicht in Europa. Im Gesamtportfolio haben wir derzeit eine relative Übergewichtung von Small Caps (kleineren Unternehmen) und einen Value-Bias – bevorzugen also substanzstarke, konservativere Unternehmen im Gegensatz zu Wachstumsaktien. Auf Branchenebene bleiben wir positiv für Finanztitel (insbesondere in der Eurozone) und Industrietitel, negativ bezüglich globaler IT.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwäche im letzten Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukaufen und ein geringfügig erhöhtes Aktienrisiko zu erreichen. Im ersten Quartal 2022 haben wir bei japanischen bzw. EUR-Aktien zugekauft. Anfang Oktober haben wir Aktien aus den Schwellenländern und US-Value-Aktien gekauft.
Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen haben wir im vergangenen Jahr in mehreren Schritten zugekauft. Nach dem gut gewählten Zukauf bei australischen Bonds Mitte Juni haben wir im Oktober auch das Zinsrisiko bei europäischen Staatsanleihen erhöht. Dadurch haben wir unsere starke strategische Untergewichtung beim Zinsrisiko fast gänzlich neutralisiert.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Änderung im Spreadbereich war eine Aufstockung bei High-Yield-Anleihen Anfang Juli 2022 und bei italienischen Staatsanleihen in Q2 und Q4 2022. Demgegenüber haben wir bei Emerging-Markets-Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen und zuletzt Anfang 2023 das Exposure auf 10 % reduziert.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des ersten Halbjahres 2022 genutzt, um die Position zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.
Taktische Asset Allocation Jänner/Februar
- Wirtschaft: Stabilisierung/Verbesserung bei Konjunkturvorlaufindikatoren; Inflationsrückgang hat begonnen; Öffnung Chinas mit positiven globalen Wachstumsimpulsen
- Unternehmen: Rückläufiges Gewinnwachstum und negative Gewinnrevisionen; Keine markante Gewinnrezession zu erwarten (vs. Historie); Gewinnberichtssaison zu Q4/22 startet (Ausblicke für 2023!)
- Anlegerstimmung: Investorenstimmung trotz Marktstabilisierung weiter risikoscheu; Volatilitätsindikator (VIX) auf relativ niedrigem Niveau (< 20); Positionierungen in Richtung Emerging Markets und Eurozone
- Markttechnik: Globale Aktien auf Eurobasis nur mit zaghaftem Aufwärtstrend; Wichtige technische Marken sind noch nicht überwunden (USA); Marktbreite hat global deutlich zugelegt (> 50 % über 200-Tageslinie)
- Themen: Notenbanken: Liquiditätsentzug (Zinswende, Abbau Bilanzsummen); Geopolitik (Krieg in der Ukraine): mehr Inflation, weniger Wachstum; China: Ende der Corona-Lockdowns; Immobilienkrise
- Positionierung: Übergewichtung Euro-Staatsanleihen vs. Euro-Geldmarkt (bzw. äquivalent); Geschlossen: 1 Schritt Aktien-Untergewichtung (auf aktuell neutral)
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