Die vergangenen Wochen waren von steigenden Zinserwartungen geprägt. Nachdem sich diese im Spätherbst 2022 und zum Jahresbeginn 2023 stabil gezeigt hatten, wurden im Februar in den USA und in der Eurozone weitere Zinsanhebungen eingepreist. Das Ausmaß dieser Entwicklung war signifikant: in beiden Wirtschaftsräumen liegen die in zwölf Monaten erwarteten Geldmarktzinsen um einen Prozentpunkt höher als noch im Jänner.
Ein Grund für diese Entwicklung ist die überraschend solide Wirtschaft. Die Wachstumserwartungen für Europa und USA werden seit Jahresbeginn laufend nach oben revidiert und die Arbeitsmärkte präsentieren sich überaus robust. Deshalb geht auch die Inflation langsamer nach unten als sich viele erhofft hatten. Die Aktienmärkte verkraften diese Tendenzen besser als die Anleihen. Erstere konnten trotz zinsseitigen Gegenwindes im Februar leicht zulegen, während Schuldtitel ihre Gewinne vom Jahresbeginn wieder abgegeben haben.
Dies ist insofern erstaunlich, als die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen weiterhin recht hoch ist. Aktien können in einem Umfeld steigender Zinsen trotzdem positiv performen. Das liegt daran, dass steigende Zinsen den Aktienmarkt insgesamt belasten, einzelne Unternehmen und Branchen aber von höheren Zinsen profitieren. Beispielsweise gelingt es den Banken, die Zinsen für Kredite schneller anzupassen als die Sparzinsen, was zu steigenden Zinsergebnissen führt. Dass europäische Bankaktien seit Jahresbeginn stark zulegen konnten, überrascht dann nicht weiter. Und wenn man berücksichtigt, dass Finanz am europäischen Aktienmarkt der größte Sektor ist und dass das Gewicht der Finanzwerte in den USA deutlich geringer ist, dann ist ein Teil der Outperformance von Europa zu USA erklärt. Diese aktuellen Entwicklungen mit steigenden Aktienmärkten und einer vergleichsweise besseren Entwicklung in Europa, sind noch nicht ausgereizt. Wir kaufen Aktien zu und bevorzugen dabei europäische Werte.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemarkt: Gegenwind im Februar
Nachdem die Anleiherenditen im Jänner deutlich gesunken waren, holten sie im Februar wieder auf – und legten sogar etwas zu. Wie üblich ging diese Entwicklung Hand in Hand mit den Leitzinserwartungen am Zinsmarkt: letztere kletterten aufgrund von höheren Konjunktur- und Inflationsdaten Ende Februar auf neue Höchststände in diesem Zinszyklus. Im Februar waren dementsprechend fast alle Anleihekategorien mit sinkenden Kursen vertreten.
Beachtlich, dass sich seit Jahresbeginn aber auch die Risikoaufschläge (= Renditeaufschläge) für Anleihen mit geringerer Bonität deutlich reduziert haben. Deutsche Staatsanleihen können davon naturgemäß nicht profitieren (mangels Renditeaufschlag), aber insbesondere bei High-Yield-Anleihen (also Unternehmensanleihen mit unterdurchschnittlicher Bonität) war dieser Effekt beachtlich: fallende Renditeaufschläge überkompensierten dort die steigenden Staatsanleiherenditen und sorgten insbesondere bei High Yield seit Jahresbeginn für eine sehr erfreuliche Performance.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarkt: Europa hält sich besser
Im Februar teilte sich die Aktienwelt in zwei Hälften: während Europas Börsen ihren starken Kursanstieg vom Jänner sogar noch etwas ausbauen konnten, ließ im Rest der Welt eine Korrektur die Jänner-Gewinne großteils wieder schmelzen. Ein negativer Faktor für alle Märkte waren hartnäckig hohe Inflationsdaten, die zu einem neuerlichen Ansteigen der Zinserwartungen führten (negativ für Aktien und Anleihemärkte). In Europa wurde das aber, anders als in den USA, von Unternehmensdaten begleitet, die über den Erwartungen lagen. Dazu kam, dass sich die Konjunkturvorlaufindikatoren in Europa bereits stark nach oben bewegen, während sie in den USA erst dabei sind, stabiler zu werden.
In Summe ergibt sich damit für Europa ein überdurchschnittlicher Börsenstart 2023 mit rund 10 % Kurszuwachs, gegenüber einem Nullsummenspiel seit Jahresbeginn in China und den USA. Vorerst also eine Fortsetzung der deutlichen Outperformance Europas, wie sie bereits 2022 zu beobachten war.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Währungen und Rohstoffe: US-Dollar stärker, Gold schwächer
Auch beim US-Dollar gab es im Februar Gegenbewegungen: seit Herbst hatte sich ja der Euro gegenüber dem US-Dollar stark erholt – von rund 0,96 auf rund 1,10 US-Dollar pro Euro –, unterstützt durch sinkende Gaspreise in Europa und damit einen deutlich besseren Konjunkturausblick. Weiterer Unterstützungsfaktor war die Erwartung, dass sich die Zinsdifferenz zwischen Euro und US-Dollar 2023 zugunsten des Euro verringern würde. Im Herbst wurde dieser Trend vorerst mit einer Korrektur von 1,10 auf 1,06 US-Dollar pro Euro unterbrochen, auch wenn die genannten Einflussfaktoren nach wie vor intakt erscheinen.
Rohstoffseitig waren die größten Monatsbewegungen im Februar bei Industriemetallen und Edelmetallen zu finden: beide gaben – parallel zu gestiegenen Leitzinserwartungen – deutlich nach.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Konjunkturausblick dreht nach oben
Nach der Konjunkturabschwächung im vergangenen Jahr zeichnet sich inzwischen in einigen der größten Volkswirtschaften eine deutliche Wachstumserholung für 2023 ab. Das gilt insbesondere für China, wo das Ende der Corona-Lockdowns (zusammen mit einer Stabilisierung des Immobilienmarktes) für heuer eine starke Konjunkturerholung erwarten lässt, die inzwischen auch in den Vorlaufindikatoren ersichtlich ist. Aber auch in der Eurozone haben sich die Konjunkturvorlaufindikatoren seit Herbst stark verbessert – zusammen mit einem starken Rückgang des Gaspreises. Das Wachstum des Bruttoinlandprodukts in der Eurozone dürfte dementsprechend heuer zwar schwach starten (plus/minus Null), es sollte sich im Jahresverlauf dann aber deutlich verbessern, trotz verzögernd wirkendem Bremseffekt der bis Jahresmitte noch andauernden Zinsanhebungen. Derzeitiger Ausreißer der „großen Drei“ sind die USA: zwar haben sich auch dort die Vorlaufindikatoren zuletzt etwas erholt – sie tun das aber auf tieferem Niveau, was eine stagnierende Wirtschaft zu Jahresbeginn signalisiert. Im Gegensatz dazu waren die „harten“ US-Wirtschaftsdaten (Arbeitsmarkt, Produktion, Konsum) in den letzten Monaten deutlich stärker – die Hoffnung auf eine „weiche Landung“ auch in den USA lebt also nach wie vor.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Leitzinsanhebungen nähern sich Ziellinie
Die Inflationsraten gehen inzwischen weltweit deutlich zurück, was vor allem an der im Jahresvergleich vorteilhaften Energiepreisentwicklung liegt. Zwar war dieser Inflationsabbau zuletzt etwas langsamer und in Österreich hat er noch nicht einmal begonnen; das sind aber Ausreißer, die wenig daran ändern werden, dass sich die Inflationsraten im Jahresverlauf noch deutlich nach unten bewegen werden – zumindest auf das Niveau der Kerninflation (Inflation exklusive Energie). Diese ist aber mit 5,6 % sowohl in den USA als auch in Europa immer noch hartnäckig hoch. Zinsanhebungen, Konjunkturabschwächung und die Wiederherstellung unterbrochener Lieferketten aus China lassen fallenden Inflationsdruck erwarten – aber nur sehr graduell. Die zuletzt sogar noch gestiegenen Leitzinserwartungen des Marktes erscheinen uns für heuer mehr als ausreichend: für die USA preist der Markt ein Leitzinshoch von 5,5 %, für die Eurozone sogar schon 4,0 %. Ein Ende der Zinsanhebungen ist per Jahresmitte also realistisch, wobei die Europäische Zentralbank in Summe noch mehr Handlungsbedarf hat als die US-Notenbank, die früher begonnen hat. Wir bleiben aber skeptisch, ob die Notenbanken anschließend die Zinsen wieder so rasch senken können, wie derzeit vom Markt unterstellt.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemärkte: stark verbesserter Performanceausblick
Wie der Februar zeigte, kann es in manchen Anleihesegmenten noch zu (weiteren) leichten Renditeanstiegen und damit Kursrückgängen kommen. Das Renditeniveau, auf dem man inzwischen in den Anleihemarkt investieren kann, ermöglicht dank des massiven Renditeanstiegs vom Vorjahr inzwischen attraktive Erträge allein schon aus der laufenden Rendite der Anleihen (auch ohne Kursgewinne).
Das gilt insbesondere für Unternehmensanleihen. Mit rund 4 % Rendite für Unternehmensanleihen mit guter Investmentgrade-Bonität (High Yield noch mehr) ist hier das Risiko-Ertrags-Verhältnis aus unserer Sicht sehr gut. Sollte sich der Konjunkturausblick heuer wie erwartet verbessern, ist hier sogar noch Raum für weitere Rückgänge der Renditeaufschläge. Wir sind in diesem Bereich entsprechend schon seit vielen Monaten übergewichtet und bleiben bei dieser Ausrichtung. Die nächsten (letzten) Zinsanhebungen in den USA und der Eurozone beunruhigen uns nicht: diese sind vom Markt inzwischen schon in ausreichender Höhe gepreist und erwartet.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienquote auf Übergewicht angehoben
Größere Kursschwankungen dürften auch 2023 nicht zu vermeiden sein. Einerseits aufgrund anhaltender geopolitischer Unwägbarkeiten und Spannungen. Aber auch, weil die Inflation für unfreundliche Überraschungen sorgen könnte. Auch die Unternehmensgewinne dürften im ersten Halbjahr noch unter Druck stehen und die meisten Branchen in diesem Zeitraum eine Gewinnrezession verbuchen. Die Anzeichen für eine spürbare Konjunkturerholung im weiteren Jahresverlauf haben sich aber zuletzt weiter verdichtet – und die Richtung der Konjunktur ist üblicherweise ein starker Treiber für die Aktienmärkte. Die Inflationsraten sollten noch weiter nach unten tendieren und die Leitzinsanhebungen der Notenbanken ausreichend gepreist sowie in wenigen Monaten beendet sein.
Nach dem starken Kursanstieg im Jänner hatten wir mit einer Aktienübergewichtung noch zugewartet. Nun, nach den jüngsten Kursrückgängen, die auf vielen Aktienmärkten im Februar zu beobachten waren, nutzen wir die Gelegenheit, um unseren konstruktiven Jahresausblick in einer Übergewichtung von Aktien (versus Euro-Geldmarkt) umzusetzen. Die Aufstockung der Aktiengewichtung erfolgt je zur Hälfte in globalen und europäischen Aktien, wodurch Europa, aufgrund der aktuell besseren Fundamentaldaten, klar übergewichtet ist.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Wir sehen trotz dem jüngsten Kursrückgang eine gute Chance, dass sich 2023 Schwellenländeraktien deutlich besser präsentieren als die entwickelten Märkte, auch wenn wir auf Monatsbasis Emerging Markets noch neutral gewichtet bleiben. Europas Aktien könnten den in den letzten Monaten begonnen Trend fortsetzen, sich besser zu entwickeln als die US-Börsen – wir bleiben Europa-übergewichtet gegenüber den USA.
Unsere regionale Ausrichtung gewichtet in diesem Monat auch Pazifik über.
Wir haben weiterhin eine gewisse Präferenz für kleinere Unternehmen (SmallCap) sowie für günstiger bewertete Unternehmen (Value) und setzen auf Märkte mit relativ besseren Gewinnrevisionen. Zusätzlich sind wir auf Branchenebene weiterhin positiv auf Euroland-Bankaktien.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwäche im letzten Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukaufen und ein geringfügig erhöhtes Aktienrisiko zu erreichen.
Nach der starken Performance bei EUR-Aktien – diese erreichten unter Berücksichtigung der Netto-Dividenden einen neuen historischen Höchststand – haben wir Ende Februar bei EUR-Aktien Gewinne mitgenommen.
Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen haben wir im vergangenen Jahr in mehreren Schritten zugekauft. Nach dem gut gewählten Zukauf bei australischen Bonds Mitte Juni 2022 haben wir im Oktober 2022 und zuletzt auch Ende Februar 2023 das Zinsrisiko bei europäischen Staatsanleihen erhöht.
Dadurch streben wir einen neutralen Risikobeitrag beim Zinsrisiko an.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Änderung im Spreadbereich war eine Aufstockung bei High-Yield-Anleihen Anfang Juli 2022 und bei Italienischen Staatsanleihen im Q2 und Q4 2022.
Demgegenüber haben wir bei Emerging Markets Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen. Zuletzt haben wir auch bei High-Yield-Anleihen geringfügig reduziert.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durationsgehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1 2022 genutzt, um die Position zu verringern.
Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.
Taktische Asset Allocation März
- Wirtschaft: Verbesserte Wirtschaftsdaten, Rezessionsgefahr vorerst gebannt; Inflationstrend unter Schwankungen rückläufig; Öffnung Chinas mit positiven Wachstumsimpulsen
- Unternehmen: Berichtssaison: USA erwartungsgemäß, Europa überrascht positiv; Negativrevisionen nehmen global sukzessive weiter ab; Q1- und Q2-Gewinnwachstum negativ, jedoch ab Q3 positiv erwartet
- Anlegerstimmung: Anlegerstimmung wird tendenziell besser; Positionierungen bis zuletzt immer noch risikoscheu; Keine Extremwerte bei Stimmungs- und Risikoindikatoren
- Markttechnik: Globale Aktien auf Eurobasis konsolidieren im Aufwärtstrend; Technischer Durchbruch steht jedoch (global) noch aus; Europa seit Jahresbeginn deutlich stärker)
- Themen: Inflation / Notenbanken: Liquiditätsentzug; Geopolitik: Krieg in der Ukraine; China: Ende der Corona-Lockdowns
- Positionierung: Neu: Übergewichtung Aktien (1 Schritt) vs. Euro-Geldmarkt; Geschlossen: Übergewichtung Euro-Staatsanleihen vs. Euro-Geldmarkt (jetzt neutral)
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