Im Rückblick lässt sich das Markt-Narrativ vor dem Jahreswechsel wie folgt zusammenfassen: Die Wirtschaft trübt sich weiter ein, eine globale Rezession rückt rasch näher und parallel dazu geht auch die Inflation deutlich zurück, sodass die Notenbanken bereits ab März mit ersten Leitzinssenkungen reagieren werden, gefolgt von einer ganzen Reihe deutlicher Senkungen bis Jahresende 2024. Nun sind über zwei Monate ins Land gezogen und eine aktuelle Bestandsaufnahme stellt sich gänzlich anders dar. Die globale Wirtschaft, allen voran die US-Wirtschaft, zeigt sich weiterhin robust, unterstützt von einem festen Arbeitsmarkt und beflügelt von einem positiven Konsumklima. Die Frühindikatoren in nahezu allen Wirtschaftsregionen haben sich auf niedrigen Niveaus zunächst stabilisiert und tendieren seit einigen Monaten sogar wieder leicht nach oben. Eine globale Rezession ist also bis dato eher noch weiter in die Ferne gerückt, wenn nicht sogar deutlich unwahrscheinlicher geworden. Auch die Gewinnausweise der Unternehmen bestätigen in der Berichtssaison über das vierte Quartal 2023 – jedenfalls in den USA – ein absolut positives Bild und bestärken die Erwartung weiterer Gewinnsteigerungen im Verlauf von 2024.
Der Rückgang der Inflationsraten stockt allerdings und stellt sich deutlich zäher dar als gedacht, zumal die überraschend gute Konjunktur, insbesondere im Dienstleistungssektor, weiterhin für Preisauftrieb sorgt. Demzufolge setzen die Notenbanken – entgegen der am Rentenmarkt zwischenzeitig schon gepreisten Markterwartung – den Pfad der Zinspolitik nach dem Ende der Leitzinsanhebungen mit einer längeren Wirkungsdauer des erhöhten Zinsniveaus fort. Dies soll die Inflationsraten nachhaltig absenken und somit sind erst in weiterer Folge Zinssenkungen in überschaubarem Ausmaß zu erwarten.
Der aktuelle Mix an leicht positivem Wachstum und soliden Unternehmensgewinnen bei gleichzeitig tendenziell rückläufiger Inflation und der Aussicht auf Zinssenkungen im Jahresverlauf ergibt insbesondere für Risky Assets ein durchaus attraktives Umfeld, sofern weitere geopolitische Störfeuer ausbleiben.
Solange sich dieses Goldilocks-Szenario weiter bestätigt, bleiben wir konstruktiv für Aktien und zurückhaltend bei Anleihen. Die taktische Aktienübergewichtung wurde um einen Schritt erhöht.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Korrektur setzt sich im Februar fort
Nachdem die Konjunkturdaten seit Jahresbeginn sowohl in den USA als auch in der Eurozone tendenziell etwas stärker ausfielen, hat der Anleihemarkt seine zu Jahresbeginn noch (zu) aggressiven Zinssenkungserwartungen inzwischen deutlich reduziert. Mit dieser Verschiebung der Zinssenkungserwartungen bewegten sich auch die Anleiherenditen von ihren Tiefständen um die Jahreswende seither wieder etwas nach oben. Eine Entwicklung, die sich im Februar fortsetzte: So haben deutsche Staatsanleiherenditen mit aktuell rund 2,4 Prozent bereits fast die Hälfte ihres extremen Renditerutsches vom Oktober bis Dezember (von 3 auf 2 Prozent) wieder aufgeholt. Beim US-Dollar war der Renditeanstieg zwar etwas weniger stark ausgeprägt – die Richtung zieht sich aber quer durch alle Anleihemärkte. Entsprechend war die Monatsperformance im Februar quer über (fast) alle Anleihemärkte im Minus – einzig High- Yield-Anleihen und Emerging-Market-Hartwährungsanleihen schafften aufgrund sinkender Renditeaufschläge (bzw. stärkerem US-Dollar) auf Eurobasis ein leichtes Monatsplus.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarkt-Rally nimmt wieder an Fahrt auf
Die im November begonnene Aktienmarkt-Rally setzte sich (mit wenigen Ausnahmen, z. B. ATX) im Februar unverändert und steil fort: Aktien-Indizes in Europa, Japan, aber auch der breite MSCI World legten allein im Februar rund 5 Prozent zu.
Was die Aktienmärkte treibt ist eine absolut nachvollziehbare Mischung aus zwei Faktoren. Erstens: bessere Konjunkturdaten, die eine weiche Landung für die US-Konjunktur und eine Stabilisierung samt anschließender Verbesserung für die europäische Konjunktur nahelegen. Zweitens: die Aussicht auf Zinssenkungen der Notenbanken auch ohne Rezession, weil die Inflationsrate weiter fällt und sich absehbar dem Inflationsziel annähern dürfte.
Selbst das chronische Schlusslicht China schaffte im Februar eine starke Aktienmarktperformance: Dort waren es zuletzt allerding vor allem staatliche Maßnahmen (Eingriff in den Börsenhandel, kleinere Konjunkturpakete, Hoffnung auf weitere Stützungsmaßnahmen der Regierung), die die Performance trieben.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Euro-Stabilisierung und schwächere Rohstoffe im Februar
Nachdem der Euro im Jänner gegenüber dem US-Dollar stark nachgegeben hatte, konnte er sich im Februar wieder stabilisieren (auch gegenüber dem Britischen Pfund). Ende Februar notiert er mit rund 1,08 Euro/US-Dollar praktisch wieder in der Mitte seiner Schwankungsbreite der letzten 12 Monate. Gegenüber den Tiefzins-Währungen Japanischer Yen und Schweizer Franken reichte es seit Jahresbeginn sogar für eine kräftige Euro-Aufwertung – passend zur guten Kapitalmarkt-Entwicklung, da Yen und Franken oft eher in turbulenten Finanzmarktphasen stärker nachgefragt werden.
Auf der Rohstoffseite brachte nach einem schwachen Rohstoffjahr 2023 auch das heurige Jahr bis Ende Februar keine starke Erholung bei den Rohstoffpreisen (auf Eurobasis). Im Februar verzeichneten die meisten Rohstoffpreise – trotz festerer Konjunkturdaten, Zinsfantasie und positiver Aktienmärkte – sogar einen leichten Monatsrückgang. Und selbst die Energiepreise gaben im Februar einen kleinen Teil ihres Jänner-Anstiegs wieder zurück. Positiv ist, dass bis dato keine relevanten Ölförderländer direkt in den Nahost-Konflikt involviert sind und eine nach wie vor sehr hohe freie Förderkapazität der OPEC besteht.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Konjunkturausblick 2024 positiver
Nach einem schwachen 2023, in dem die Eurozone und Österreich an einer Rezession knapp vorbeischrammten, hat sich der Konjunkturausblick in den letzten Monaten verbessert. Insbesondere die wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatoren (PMIs) erreichten in allen drei großen globalen Volkswirtschaften ihr Tief bereits im Herbst und haben sich seither stabilisiert. Für die Eurozone wird das Wachstum 2024 zwar trotzdem noch unterdurchschnittlich sein – aber mit einer spürbaren Belebung gegenüber 2023. Dies gilt allerdings nicht für alle Branchen – die Bauwirtschaft dürfte weiter leiden. In den USA ist eine weiche Landung der Konjunktur nun das wahrscheinlichste Szenario für 2024.
Fundamental positiv für die Konjunktur sind zwei Umstände. Erstens: in den USA, ebenso wie in Europa, dürften 2024 die Leitzinsen sinken. Ein wichtiger Belastungsfaktor für die Wirtschaft verliert damit mittelfristig an Gewicht. Zweitens: auch für die Konsumausgaben gibt es Unterstützung. Dank hoher Lohnabschlüsse bei gleichzeitig inzwischen deutlich tieferer Inflation dürfte 2024 ein kräftiges Jahresplus bei den Realeinkommen der Haushalte bringen, und damit mehr Auftrieb für den Konsum.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Inflationsziel und Zinssenkungen in Sichtweite
Auch wenn der steilste Teil des Inflationsrückgangs inzwischen hinter uns liegt (der Jahresrückgang der Energiepreise ist praktisch vorbei): Wir gehen unverändert davon aus, dass die Inflation sowohl in den USA als auch in der Eurozone in den nächsten Monaten weiter zurückgeht und sich heuer zwischen 2 und 3 Prozent einpendelt, also nahe dem Inflationsziel. Zumindest, wenn die Energiepreise nicht wieder allzu stark ansteigen. Das größte Risiko wäre diesbezüglich ein Ölpreisschock, z. B. im Fall eines kriegerischen Konflikts mit dem Iran. Die vor allem im ersten Halbjahr 2024 wahrscheinlich immer noch unterdurchschnittliche Konjunkturdynamik sollte auch die deutlich aussagekräftigere – weil nachhaltigere – Kerninflationsrate (Inflationsrate ohne Energiepreise) weiter nach unten drücken. Dementsprechend viel Platz haben Notenbanken 2024 für Zinssenkungen. Während der Markt zu Jahresbeginn noch etwas zu optimistisch war, was Tempo und Timing dieser Zinssenkungen betrifft, hat er sich jetzt auf ein – aus unserer Sicht – realistisches Szenario eingependelt: Ein Zinssenkungsbeginn von EZB und US-Notenbank um die Jahresmitte mit rund 150 Basispunkten Zinssenkungen in den darauffolgenden 12 Monaten.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Gepreiste Zinssenkungserwartungen jetzt deutlich realistischer
Wie erwartet, und hier zuletzt argumentiert, hatte der Renditerutsch Ende 2023 die Anleiherenditen zu schnell zu weit nach unten gebracht. Zu Jahresbeginn 2024 waren dadurch bereits so aggressive Zinssenkungen für 2024 eingepreist, dass uns diese Euphorie überzogen erschien. Deshalb waren wir zuletzt Anleihen gegenüber Aktien untergewichtet.
Inzwischen hat der Markt diese Zinssenkungseuphorie auf ein realistisches Niveau reduziert und die Anleihekurse haben entsprechend deutlich nachgegeben. Auf dem aktuellen Renditeniveau erscheint uns der Anleihemarkt jetzt deutlich fairer gepreist, so dass wir uns kurzfristig als nächste Entwicklung eine volatile Seitwärtsentwicklung der Anleiherenditen erwarten. Allerdings: Portfolio-Positionierungen sind immer in Relation zu den anderen Portfolio-Positionen zu sehen. Da unsere Bewertungsindikatoren für den Aktienmarkt eine Fortsetzung des Aufwärtstrends (wenn auch unter Schwankungen) erwarten lassen, während wir bei Anleihen bis auf weiteres eher nur einen Seitwärtstrend erwarten, bleiben wir Aktien gegen Anleihen übergewichtet. Die Aufstockung unserer Aktien-Übergewichtung erfolgt aber dementsprechend gegenüber kurzen Staatsanleihen (vergleichbar Geldmarkt) anstatt gegenüber langen Laufzeiten.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienmarkt: Weiterhin positiver Jahresausblick
Nach der Aktienmarkt-Rally seit November könnten die meisten Aktien-Indizes zweifellos anfällig für kurzfristige Gegenbewegungen sein, und man sollte nicht davon ausgehen, dass der Aktienmarkt heuer durchgehend eine Einbahnstraße nach oben bleibt. Aber: die Treiber hinter der bisherigen Rally bleiben aus unserer Sicht unterstützend für die Aktienmarktperformance 2024. Denn sinkender Inflationsdruck und damit eine Reihe von Zinssenkungen bei einer gleichzeitig weichen Landung der US-Wirtschaft (und einer Erholung der europäischen Konjunktur im Jahresverlauf) sind ein gutes Umfeld für ein weiteres positives Aktienmarktjahr. Auch die Aktienbewertungen sind (abseits der großen US-TechKonzerne) für die meisten Aktienmärkte (noch) nicht teuer. Das Potenzial für ein ausgezeichnetes Aktienmarktjahr ist in einem solchen Umfeld groß – es wäre schade, es zu versäumen, nur um eine zwischenzeitige Korrektur zu vermeiden. Manche Investoren verunsichert, dass viele Aktien-Indizes inzwischen neue Allzeit-Höchststände erreicht haben, was sie teuer aussehen lässt. Die Statistik (des globalen Aktienmarkts der letzten rund 50 Jahre) zeigt aber, dass die Performance in den 12 Monaten nach einem neuen Allzeithoch sogar höher war als im langfristigen Durchschnitt. Brechen Aktienmärkte nach einer längeren Korrekturphase auf neue Allzeithochs aus, weil sich der Ausblick verbessert, so sprach das historisch eher für eine Fortsetzung des Aufwärtstrends. Wir heben dementsprechend die Aktien-Übergewichtung auf zwei Schritte an.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Kurzfristig (taktisch) bleiben wir auch für diesen Monat deutlich übergewichtet im US-Aktienmarkt gegenüber dem Rest der Welt. Nach der guten Performance von Hongkong in den letzten Wochen drehen wir diesmal die Positionierung auf Untergewichtung.
Sektoral sind wir positiv für zyklischen Konsum und Industriewerte und negativ für die defensive Branche Versorger. In Summe bleiben wir damit kurzfristig auch untergewichtet in Emerging Markets zugunsten der entwickelten Aktienmärkte.
Für das Gesamtjahr 2024 erwarten wir allerdings unverändert, dass die Aktienmarkterholung auf mittlere und längere Sicht breiter wird. Also nicht mehr eine Handvoll großer US-Tech-Konzerne überproportional profitiert, sondern es sich lohnen wird, das Aktienmarktportfolio breiter aufzustellen. Wir sind auf Jahressicht entsprechend bullisch auch für die Aktiensegmente Europa, Japan, Healthcare, den breiten Technologiesektor abseits der großen Tech-Konzerne und Unternehmen aus dem Bereich der Energiewende aufgestellt.
Strategische Asset Allocation
Aktien
In Q1 2024 erfolgte eine modell-getriebe Aufstockung bei Euro- Aktien. Wir halten Positionen in europäischen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten Quartalen (letzter Schritt im Oktober) deutlich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro- Anleihen dann auch bei europäischen Staatsanleihen.
Nach den deutlichen Renditerückgängen seit Oktober 2023 haben wir Mitte Dezember unsere Positionierung im Zinsbereich leicht reduziert.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Änderungen im Spreadbereich war eine leichte Reduktion bei High-Yield- Anleihen Mitte Februar 2023.
Demgegenüber haben wir bei Emerging Markets Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen. Ende Mai 2023 haben wir bei EM-Hartwährungsanleihen zugekauft.
Reale Assets
Im September 2023 haben wir die starke Performance bei Energierohstoffen zu einer Reduktion genutzt.
Neben Positionen in inflationsgeschützten Anleihen halten wir noch Positionen in den Rohstoffsektoren (über Derivate auf Rohstoffindizes) Edelmetall, Industriemetalle und Energierohstoffen.
Taktische Asset Allocation März
- Wirtschaft: Wachstumsindikatoren tendenziell weiter besser als erwartet; PMIs stabilisiert, Rezessionswahrscheinlichkeit hat abgenommen; Inflation (gebremst) rückläufig, spätere/weniger Zinssenkungen
- Unternehmen: USA mit starker Berichtssaison und weiter steigenden Gewinnerwartungen; Europa mit bis dato schwacher Berichtssaison, Revisionen stabilisiert; Ausblick auf Gesamtjahr 2024 (und auch 2025) bleibt weiter positiv
- Anlegerstimmung: Kontraindikatoren deuten Überhitzung an, aber noch keine Extremwerte; Positionierungen in riskanten Anlageklassen historisch (noch) unauffällig; Auffallende Markt-Resilienz trotz vorhandener Risikofaktoren
- Markttechnik: Globale Aktien (EUR) setzen Aufwärtstrend mit geringer Volatilität fort; USA und Japan gehen voran, Europa holt auf, EM bleibt zurück; Solide Marktbreite sowohl global wie auch in den USA
- Spezialthemen: Geldpolitik; Geopolitik; Superwahljahr 2024
- Positionierung: Neu: Aktien mit 2 Schritten (von 4) übergewichtet; Globale Aktien gegen Euro-Staatsanleihen Langläufer
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