Die ersten zwei Monate des Jahres und insbesondere die Wochen seit der Machtübernahme von US-Präsident Trump hatten es wahrlich in sich und es kam so, wie es kommen musste, wenn man schon den Wahlkampf und die diversen Ankündigungen im Zuge der Siegesfeiern aufmerksam verfolgte. Für die Finanzmärkte besonders relevant sind die angekündigten Importzölle inklusive der ad hoc Reaktionen betroffener Länder und der damit verbundenen Gefahr eines globalen Handelskrieges. Die neuerliche Präsidentschaft von Donald Trump wurde von vielen gefürchtet und mit einer Reihe von Sorgen verbunden. Doch einmal mehr kann man die Börsenweisheit „sell the rumors, buy the facts“ bemühen, denn seit Jahresbeginn weisen mit Europa und den Emerging Markets gerade jene Regionen eine Outperformance auf, die vermeintlich besonders negativ von „Trump 2.0“ betroffen sind. Am Kapitalmarkt wird schon seit Wochen auf eine Verbesserung der Situation in der Ukraine spekuliert, was sich in der Outperformance europäischer und vor allem osteuropäischer Aktien seit Jahresbeginn niederschlägt - gleichzeitig wird auf die offensichtliche Notwendigkeit der militärischen Aufrüstung Europas gesetzt, was sich wiederum an der Outperformance von Rüstungsaktien zeigt.
Insgesamt notierten globale Aktien bis vor Kurzem noch nahe der Allzeithochs bei bislang unterdurchschnittlicher Volatilität. Ein Erklärungsversuch hierfür ist, dass für den Markt das hohe Ausmaß an Unberechenbarkeit längst zur Normalität geworden ist und das fundamentale Umfeld weiterhin eine moderat wachsende Weltwirtschaft bei begrenzter Inflationsdynamik, verbunden mit soliden, tendenziell sogar besser werdenden Unternehmensgewinnen aufweist. Dieses positive Szenario wird voraussichtlich immer wieder einem Stresstest unterzogen. Anzumerken ist auch, dass nach der langen Dominanz der hoch bewerteten MAG7 Aktien nun eine durchaus begrüßenswerte Tendenz der Verbreiterung des Aufschwungs hinsichtlich Regionen, Sektoren und auch Einzeltitel eingesetzt hat. Solange die geopolitischen Krisenherde nicht weiter eskalieren oder konkrete Anzeichen für eine Rezession gegeben sind, dürften Staatsanleihen durch die aktuell zunehmenden Risiken bei Inflation und Staatsverschuldung mehr belastet sein als Aktien. Mit dem erhöhten Maß an Unberechenbarkeit wird man am Kapitalmarkt auf absehbare Zeit wohl leben müssen - basierend auf unseren Indikatoren ist nach den jüngsten Marktkorrekturen wieder eine Übergewichtung von Aktien versus Anleihen angezeigt.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemärkte mit schönem Kursplus
Auch wenn eine weitere Eskalation des Handelskrieges in weiterer Folge den Inflationsdruck erhöhen würde: derzeit scheint sich der Anleihemarkt in erster Linie um den potenziellen konjunkturellen Schaden dieser Politik zu sorgen. Dementsprechend kam es im vergangenen Monat Februar - bei weitgehend unveränderten Inflationszahlen - zu einem deutlichen Renditerutsch nach unten und damit schönem Kurszuwachs.
Besonders ausgeprägt in den USA (+2,1 % im Februar), deutlich weniger in Europa (deutsche Staatsanleihen +0,6 %). Denn in Europa wirken eine absehbar neue Regierung in Deutschland und die Aussicht auf erhöhte Rüstungsausgaben in ganz Europa dem Konjunkturpessimismus entgegen. Von EUR/USD (seitwärts) gab es auch im Februar keinen Performancebeitrag. Da gleichzeitig die Risikoaufschläge von Unternehmensanleihen recht stabil blieben (vor einer Rezession fürchtet man sich vorerst offensichtlich auch in den USA noch nicht) brachten gleichzeitig auch
Unternehmensanleihen eine gute Performance.
Auch Anleihen aus den Schwellenländern (sowohl in Lokalwährung als auch in Hartwährung) zählen seit Jahresbeginn zu den stärksten Anleihemärkten.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Starker Jahresbeginn an den Börsen
Auch im Februar standen - wie schon seit Jahresbeginn - europäische Aktienmärkte und China ganz vorne im Performance Ranking. Angesichts des zunehmend heißer werdenden US-Handelskriegs gegen die genannten
Länder mag das überraschen; aber ein Handelskrieg schadet eben allen (auch den USA) und im Unterschied zu den USA war der Ausgangspunkt für Europa und v. a. China eine weit günstigere Bewertung.
Konkret legte der chinesische Markt mit 11,7 % am stärksten zu, getrieben durch positive Wirtschaftsdaten und staatliche Konjunkturmaßnahmen. Der ATX stieg um 7,3 % unterstützt durch starke Unternehmensgewinne. Der DAX und der Euro
STOXX 50 verzeichneten Zuwächse von 3,8 % bzw. 3,4 % bedingt durch eine verbesserte wirtschaftliche Stimmung in der Eurozone (deutsche Wahlen und potenziell höhere Rüstungsausgaben). Der Dow Jones Industrial und der MSCI
World (letzterer zu rund 2/3 ident mit USA) fielen dagegen um 1,5 % bzw 0,8 %.
Seit Jahresbeginn 2025 zeigt sich ein ähnliches Bild. Der DAX und der ATX führten die Gewinne mit 13,3 % bzw 13,2 % an. Der chinesische Markt stieg um 12,3 % während der Euro STOXX 50 um 11,8 % zulegte. Der Lateinamerika-Index legte um 7,0 % zu, während der Dow Jones Industrial und der MSCI World nur geringfügige Zuwächse von 3,1 % bzw. 2,3 % verzeichneten.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Gold: Neues Rekordhoch auch im Februar
Der Goldpreis erreichte auch im Februar ein neues Allzeithoch, gab dann aber gegen Monatsende leicht nach. Seit Jahresbeginn sind Edelmetalle trotzdem mit einem Plus von 6,5 % nach wie vor die beste Rohstoffklasse. Industriemetalle und Energie konnten aber mit einem soliden Monatsplus im Februar zumindest aufholen.
Auf der Währungsseite war auch im Februar der Top-Performer der russische Rubel: Nach 14 % Kurssprung im Jänner legte er im Februar noch einmal rund 10 % zu! Da sich die Wirtschaftsdaten aus Russland (soweit unabhängig verfügbar) in diesem Zeitraum nicht verbessert haben, dürfte der Hintergrund offensichtlich die Spekulation sein, dass die neue US-Regierung in Kürze ein Ende des Kriegs in der Ukraine erzwingen wird und zwar zu Russlands Gunsten und Bedingungen. Gefolgt von einer Lockerung (Aufhebung?) der US-Sanktionen.
Wenig Bewegung dagegen bei den anderen Währungspaaren - insbesondere bei EUR/USD hielten sich auch im Februar positive und negative Einflussfaktoren die Waage.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Geht die Industrie Rezession langsam zu Ende?
Das Wirtschaftswachstum war in letzter Zeit in den meisten Industrieländern vor allem vom Dienstleistungssektor getragen, während der Industriesektor eine überdurchschnittlich lange Rezession durchlitt. In Regionen mit hohem Industrieanteil (und strukturellen Problemen), wie z. B. AT und DE, führte das die letzten zwei Jahre zu einer in Summe
schrumpfenden Wirtschaft. Inzwischen mehren sich aber die Anzeichen, dass ein weit fortgeschrittener Lagerabbau, der Investitionsbedarf und nicht zuletzt der langsam spürbare Effekt tieferer Zinsen den Ausblick für die Industrie langsam wieder verbessert. In den USA liegt der entsprechende Vorlaufindikator für die Industrie bereits im Wachstumsbereich. Und in der Eurozone bewegt er sich zumindest wieder nach oben. Bleibt zu hoffen, dass der Handelskrieg nicht so weit eskaliert, dass er dieses Wachstums Pflänzchen wieder erstickt. Jüngste Daten aus den USA (z. B. Konsumentenvertrauen) reagierten zuletzt bereits negativ auf die wachsende Verunsicherung.
Dank anhaltendem Wachstum im Dienstleistungssektor ist der Konjunkturausblick für die globale Wirtschaft heuer in Summe unverändert robust. Erwartet wird ein (reales) Wachstum von gut 3 % - ähnlich wie 2024 und im langjährigen Schnitt. In China scheint nach der jüngsten Runde an Konjunkturpaketen das Wachstum wieder etwas zuzulegen.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Inflationsrückgang vorerst zu Ende?
Um die Jahreswende hat der steile Inflationsrückgang der beiden Vorjahre eine Pause eingelegt. Der Grund dafür ist aber (noch) nicht besorgniserregend. Wie zu erwarten, fallen jetzt nach einem Jahr die steilen Energiepreisrückgänge aus der Berechnung der Jahresrate heraus. Ohne zusätzliche Energiepreisrückgänge 2025 nähert sich die Inflation damit jetzt wieder der „Kern-“Inflation (ohne Energiepreise) an, die in der Eurozone seit vielen Monaten bei rund 2,7 % p.a. liegt. Besonders ausgeprägt war der Inflationssprung in Österreich wo mit Jänner auch der Strompreisdeckel wegfiel. Ein neuerlicher Inflationstrend nach oben ist nicht zu erwarten, im Gegenteil: Die schwache Konjunkturlage 2024 (und 2025) sollte nachlaufend die Inflationsrate 2025 im Lauf des Jahres wieder leicht nach unten drücken in
Richtung EZB Ziel von 2,0 %. Entsprechend hat die EZB Ende Jänner den Leitzins neuerlich auf 2,75 % abgesenkt. Weitere Zinssenkungen auf rund 2,0 % bis Mitte 2025 werden unverändert erwartet sowohl vom Markt als auch von uns. Ganz anders in den USA, wo man seit den Wahlen und angesichts Trumps Ankündigungen einen vorübergehenden Inflationsauftrieb für 2025 erwartet. Bereits jetzt ist die US-Inflation von einem Tief bei 2,4 % im September auf zuletzt 3,0 % gestiegen. Trotzdem hat der Zinsmarkt angesichts der Konjunktursorgen jetzt wieder zusätzliche US-Zinssenkungen eingepreist von aktuell 4,25 % auf fast 3,5 % bis Ende 2025.
Ausblick – Anleihemärkte
Unternehmensanleihen blieben kfr. untergewichtet
Nach zwei ausgezeichneten Jahren für „riskantere" Anleiheklassen (wie Unternehmensanleihen und Anleihen aus den Schwellenländern) haben sich die Renditeaufschläge in diesem Bereich inzwischen stark eingeengt. Der Spielraum wird damit zunehmend geringer für eine weitere Reduktion dieser Risikoprämien (und damit für in Summe Renditerückgänge und dementsprechend Kursgewinne). So liegen zum Beispiel die Renditeaufschläge für Unternehmensanleihen inzwischen nahe ihrer Allzeit-Tiefstände.
Nachdem wir diese Anleiheklassen lange übergewichtet hatten (v. a. EUR IG Corporate Bonds), hatten wir vor einem Monat dementsprechend in eine (leichte) Untergewichtung gedreht und bleiben für März bei dieser Positionierung: Diese Untergewichtung gilt dabei insbesondere für USD High-Yield-Unternehmensanleihen, deren Risikoprämien mit dem
allgemeinen wirtschaftlichen Umfeld sowie dem teuren Refinanzierungsumfeld nicht mehr im Einklang stehen. Ähnlich das Bild bei Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern, dementsprechend sind wir dort ebenfalls kurzfristig untergewichtet.
Übergewichtet sind wir dagegen in ausgewählten Staatsanleihen wie USA, UK, FR, IT.
Ausblick – Aktienmärkte global
Nach Korrektur kurzfristig übergewichten
Noch vor einigen Wochen waren (insbesondere US-)Aktienmärkte kurzfristig überkauft und die Marktstimmung angesichts des drohenden Handelskriegs zu entspannt. Inzwischen ist der Handelskonflikt aber angelaufen und der US-Markt hat auch deutlich korrigiert. Das kurzfristige Risiko-Ertrags-Verhältnis hat sich damit aus unserer Sicht deutlich zugunsten der Ertragschance verschoben. Zumal sich die „harten" Fundamentaldaten in den letzten Wochen ebenfalls sehr gut entwickeln von Konjunkturdaten (bessere Vorlaufindikatoren) bis hin zu guten Quartalsergebnissen der Unternehmen. Im Rahmen der kurzfristigen Taktischen Asset Allocation stufen wir entsprechend globale Aktien auf Übergewichten hoch.
Die größte kurzfristige Gefahr bleibt aus unserer Sicht die Geopolitik: Schaukelt sich der Handelskrieg zu sehr auf und zwingt die Realwirtschaft in die Knie, hätten Aktienmärkte noch einiges Abwärtspotenzial (insbesondere auch in
Europa, das zuletzt die USA sogar outperformte). Wir gehen aber weiterhin davon aus, dass daran (auch) eine US-Regierung kein Interesse hat. Übertreibt man dort den Handelskonflikt und gibt der Aktienmarkt in weiterer Folge zu stark nach, würden wir ein entsprechendes Rückrudern der Regierung (und entsprechende Markterholung) erwarten. Also sehen wir eher kurzfristige Kaufgelegenheiten als eine Veränderung des fundamentalen Ausblicks.
Für das Gesamtjahr 2025 bleibt unser Aktienmarkt Ausblick konstruktiv.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Kurzfristig (taktisch):
Das Risiko entspricht in etwa dem des Vormonats. Wir sehen die heuer bis dato zu beobachtende relative Schwäche von USA gegen EM und Europa kurzfristig als überzogen und als vorwiegend Sentiment getrieben an. Wir bleiben daher in
Nordamerika übergewichtet und drehen EM von einer leichten Über auf eine Untergewichtung.
Auf der Sektorebene sind wir weiterhin positiv für Finanz und IT und negativ auf Energie und Materials.
Mittel und längerfristig erwarten wir unverändert, dass sich der Aktienmarkt-Aufschwung verbreitert. Die KI-Euphorie und damit auch die Bewertung der (insbesondere großen) US-Tech-Konzerne ist inzwischen schon sehr hoch (trotz
der jüngsten Korrektur). (Zu?) hohe Bewertungen hatten historisch kaum Auswirkungen auf die Marktperformance der nächsten 1 bis 2 Jahre - sie reduzieren aber die langfristigen Ertragserwartungen, wenn es diesen Konzernen nicht gelingt dauerhaft ein sehr hohes Wachstum beizubehalten. Zum Glück sind praktisch alle anderen Aktienmärkte normal (Europa) bis billig (EM) bewertet. Eine stärkere Streuung (georgrafisch, nach Sektoren und nach Größe) dürfte sich also 2025, vor allem aber langfristig, lohnen.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Anfang März 2024 haben wir bei Euro Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen.
Wir halten Positionen in europäischen Aktien, Emerging-Markets-Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten 2 Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant
zugekauft.
Im August haben wir das Zinsrisiko auf ein neutrales Niveau zurückgenommen, nach den Renditeanstiegen aber Anfang November und Mitte Jänner erneut zugekauft.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach deutlichen Spreadeinengungen zu Jahresbeginn haben wir Anfang März Unternehmens-anleihen (IG und HY), italienische Staatsanleihen und Emerging-Markets-Hartwährungsanleihen reduziert.
Ende Juni haben wir bei französischen Staatsanleihen zugekauft.
Reale Assets
Nach einem deutlichen Rückgang bei den Inflationserwartungen haben wir im August unsere Position in inflationsgeschützten Anleihen aufgestockt.
Im Bereich der Rohstoffe (Positionen über Derivate auf Rohstoffindizes) haben wir die tieferen Niveaus bei Industriemetallen im August für eine Aufstockung genutzt.
Taktische Asset Allocation Februar
- Wirtschaft: US-Wirtschaftsdynamik etwas abgeschwächt, Eurozone scheint stabilisiert; Globale Industrie PMIs erholen sich, die meisten Composite PMIs bei >50; EZB mit nächster Senkung, FED Zinssenkungen im Jahresverlauf
möglich - Unternehmen: Starke Berichtssaison sowohl in USA (growth) wie auch in Europa (surprise); Weniger Abhängigkeit von MAG7, höhere Partizipation mehrerer Sektoren; Ausblick auf die nächsten Quartale und das Gesamtjahr 2025 bleibt positiv
- Stimmung: Stimmung leicht eingetrübt, einzelne Kontra-Indikatoren mit Kaufsignal; Globale Aktien in Konsolidierung, Trends und Marktbreite haben Bestand; Neue Leadership von Tech zu Financials bzw. von US- zu Europa-Aktien
- Spezialthemen: Geldpolitik; Geopolitik; US-Handelspolitik
- Positionierung: Aktien 1 Schritt übergewichtet gegen Euro-Staatsanleihen