Das gleichzeitige Zusammentreffen einer überkauften und überhitzten Marktkonstellation mit gleich drei Belastungsfaktoren hat zu Beginn des zweiten Quartals für einen sprunghaften Anstieg der Volatilität gesorgt. Erstens: neue Anzeichen für eine längere restriktive US-Geldpolitik, zweitens: eine vorsichtige Zurückhaltung im Vorfeld der Berichtssaison und drittens: die geopolitische Eskalation in Nahost.
Die zähe Inflationsentwicklung infolge der ungebrochenen Wirtschaftsdynamik in den USA sorgt auf Makroebene tatsächlich dafür, dass weniger und/oder spätere Zinssenkungen seitens der Fed zu erwarten sind.
Auf der Mikroebene wurde die für 2024 erwartete Gewinnwachstumsdynamik am Aktienmarkt insbesondere im Kursverlauf der großen Technologiewerte zu einem Großteil bereits vorweggenommen, wodurch die Latte für positive Überraschungen bei den aktuellen Unternehmensberichten entsprechend höher liegt. Im Bereich der Geopolitik hat sich die latente Kriegsgefahr mit der weiteren Eskalation im Nahostkonflikt rund um Israel nicht nur allzu präsent zurückgemeldet, sondern könnte über die Tangente eines temporären Ölschocks infolge weitreichender Kampfhandlungen in der Region die Rahmenbedingungen für die Weltwirtschaft schlagartig eintrüben.
Am Kapitalmarkt hat sich die schwindende Aussicht auf baldige US-Zinssenkungen etwa an US-Treasury-Renditen auf Jahreshöchststand gezeigt. Bei den zuvor stark gestiegenen Technologieaktien wurden vermehrt Kursgewinne mitgenommen, was mitunter zu herben Rückschlägen insbesondere bei kleineren Einzeltiteln geführt hat. Hinsichtlich der Geopolitik sind in den letzten Wochen die Risikoprämien beim Rohöl- und Gold-preis, beim US-Dollar wie auch am Aktienmarkt angestiegen, nach einer längeren Phase der bemerkenswerten Resilienz an den Finanzmärkten. Eine Flucht in die sicheren Häfen der Staatsanleihen höchster Qualität aus Angst vor einem abrupten Wirtschaftseinbruch – etwa infolge eines krisenbedingt explodierenden Ölpreises – hat hingegen nicht stattgefunden.
Unsere Kriterien zur Marktbeurteilung geben weiterhin ein solides Gesamtbild ab, wodurch wir unsere taktische Übergewichtung von Aktien beibehalten. Die „wall of worry“ und damit die Gefahr von erhöhter Marktvolatilität bleibt uns jedoch insbesondere durch die Risikofaktoren aus der Geld- und Geopolitik erhalten.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Anleihemärkte im April unter Druck
Höhere Inflationsdaten sowie stärkere Konjunkturnachrichten aus den USA führten dazu, dass der Markt im April seine Zinssenkungserwartungen für die USA noch einmal deutlich zurückschraubte. Mit den üblichen Folgen quer über alle Anlageklassen. Konkret hieß das für den Anleihemarkt: deutlich höhere Anleiherenditen (bei zehnjährigen Staatsanleihen um rund 0,3 Prozentpunkte) und entsprechende Kursrückgänge. Diese waren bei Staatsanleihen am ausgeprägtesten, während Unternehmensanleihen von ihrem höheren Renditepuffer profitierten und im April deutlich weniger im Kurs nachgaben – beziehungsweise im Fall von High-Yield-Anleihen angesichts ihres viel höheren Renditeaufschlags sogar einen Monatsverlust vermeiden konnten.
Auffällig ist, dass die Kursrückgänge bei Euro-(Staats-)Anleihen ähnlich ausgeprägt waren wie in den USA, obwohl die EZB unverändert auf Kurs ist, bereits im Juni ihre Zinssenkungsphase zu beginnen. Bessere Konjunkturdaten im April in der Eurozone dürften aber dazu beigetragen haben, dass sich der Euro-Markt der negativen Strahlkraft des US-Marktes nicht entziehen konnte.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Aktienmarkt-Korrektur im April
Die gesunkene Zinssenkungserwartung für die USA, und zwischendurch sogar eine erste – unbegründete – Angst vor einer weiteren US-Zinsanhebung, führte im April auch auf den meisten Aktienmärkten zu einer deutlichen Korrektur. Der ersten Korrektur seit Beginn der Rally Anfang November! Schon gegen Monatsende kam der Kursrückgang allerdings zum Stillstand und die Märkte stabilisierten sich wieder. Unterstützend dürfte wirken, dass wegen der hartnäckigen US-Inflation weniger US-Zinssenkungen erwartet werden, auch weil sich die Konjunkturdaten in den großen Volkswirtschaften recht gut entwickeln. Weniger Zinssenkungen wegen besserem Konjunkturausblick wäre für die Aktienmärkte in Summe nichts Negatives.
Großer Ausreißer im April war – wieder einmal – China, wo ein beeindruckendes Monatsplus verzeichnet wurde und in weiterer Folge durch das hohe Aktienmarktgewicht auch Asien und die Emerging Markets ins Plus drehten. Ebenfalls gegen den Strom – diesmal positiv: der österreichische Aktienmarkt.
Und auch erfreulich ist, dass trotz der Korrektur im April die meisten größeren Indizes seit Jahresbeginn immer noch rund 5 bis 10 Prozent im Plus liegen.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Höhere US-Zinsen – schwächeres Gold und stärkerer US-Dollar
In Kürze sinkende Zinsen in der Eurozone bei (vorerst) noch höher bleibenden US-Zinsen sind seit jeher ein gutes Rezept für einen stärkeren US-Dollar. Vor diesem Hintergrund überrascht es fast, wie wenig der US-Dollar im April zulegen konnte: auf zwischenzeitig knapp 1,06 Euro zu US-Dollar. Traditionell schwach dagegen auch im April die Tiefzinswährung Japanischer Yen, und auch der Schweizer Franken musste Federn lassen.
Die Aussicht auf (vorerst) weniger US-Zinssenkungen ließ auch den Goldpreis in der zweiten Aprilhälfte korrigieren – was aber nicht einmal ausreichte, den Anstieg von Anfang April wettzumachen. Seit Jahresbeginn zählt Gold damit – insbesondere auf Euro-Basis – nach wie vor zu den Anlageklassen mit der stärksten Wertentwicklung.
Ebenfalls stark die Industriemetalle (z. B. der Kupferpreis), passend zu einer sich heuer verbessernden Konjunktursituation, während Energiepreise den April kaum verändert beendeten.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Konjunkturerholung 2024 wird konkreter
Nachdem die wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatoren (PMIs) in allen drei großen globalen Volkswirtschaften im Herbst 2023 ein Tief erreicht hatten und sich seither stark erholt haben, folgen nun auch die ersten „harten“ Wirtschaftsdaten, die diese Konjunkturverbesserung für 2024 belegen. Bestes Beispiel: Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone (2023 der Schwächste der drei großen Wirtschaftsräume) legte im ersten Quartal 2024 um beachtliche 0,4 Prozent p. q. zu. Das entspricht annualisiert rund 1,6 Prozent und liegt damit über dem langfristigen Durchschnitt der Eurozone. Umso beachtlicher, nachdem die Wirtschaft der Eurozone in den zwei Quartalen davor noch um jeweils 0,1 Prozent p. q. geschrumpft war. Und auch in den USA bleibt die Wirtschaft – trotz zuletzt leichtem Rückgang der Vorlaufindikatoren – auf Wachstumskurs.
Die wichtigsten fundamentale Treiber sind dabei unverändert: Erstens: 2024 ein kräftiger Anstieg bei den Realeinkommen, dank hoher Lohnabschlüsse bei gleichzeitig deutlich niedrigerer Inflation, und zweitens: 2025 der positive Effekt der bis dahin tieferen Zinsen auf die Wirtschaft.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
EZB mit baldigen Zinssenkungen – US-Notenbank wartet noch ab
Mit der jüngsten (etwas höheren) US-Inflationszahl fühlte sich die US-Notenbank in ihrer derzeitigen Abwartehaltung bestätigt und signalisiert keine Zinssenkungen in den nächsten Monaten. Am Markt geht man inzwischen nur noch von einer Zinssenkung (um 0,25 Prozentpunkte) im heurigen Jahr aus, gefolgt von weiteren 2025. Zwar sinkt auch in den USA der Preisdruck vom Arbeitsmarkt zunehmend, weswegen die meisten Ökonomen einen weiteren Inflationsrückgang bis Jahresende erwarten.
Anders als in der Eurozone war aber in den USA zuletzt kein weiterer Inflationsrückgang mehr beobachtbar; die US-Notenbank will also bis nach dem Sommer abwarten, um bis dahin näher an ihr Inflationsziel von 2 Prozent zu kommen.
In der Eurozone dagegen liegt die Inflation jetzt schon nur mehr bei 2,4 Prozent p. a. und die EZB stellt für Juni ihre erste Zinssenkung in Aussicht. Wir erwarten für heuer kumuliert mindestens 75 Basispunkte EZB-Zinssenkungen und weitere Senkungen für 2025.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemärkte: Unternehmensanleihen weiterhin bevorzugt
Wie rasch die Aussicht auf eine Konjunkturbelebung in Richtung 2025 (und das Auspreisen von Zinssenkungen) insbesondere langlaufende Anleihekurse unter Druck bringen kann, wurde im April anschaulich unter Beweis gestellt, und hat unserer Untergewichtung von (langen) Staatsanleihen durchaus gutgetan. Angesichts des nun deutlich höheren Renditeniveaus schließen wir unsere Untergewichtung von langlaufenden Euro-Staatsanleihen. Wir sind jetzt als Gegenposition zu unserer Aktien-Übergewichtung nur noch bei kurzlaufenden Euro-Staatsanleihen untergewichtet.
Unternehmensanleihen gefallen uns dagegen weiterhin deutlich besser. Zwar sind die Renditeaufschläge dort nicht mehr überdurchschnittlich groß, in einer Konjunkturverbesserung sollte die Performance von Unternehmensanleihen aber besser ausfallen als die von Staatsanleihen.
Außerdem öffnen wir neu eine Übergewichtung in Emerging-Market- Hartwährungsanleihen, die angesichts des gestiegenen US-Dollar-Renditeniveaus samt hoher Renditeaufschläge eine interessante laufende Rendite bieten.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienmarkt: Korrektur vorbei?
Wie letztes Monat angesprochen, war nach vielen Monaten linearer Aktienmarktrally und teilweise bereits überhitzter Aktienmärkte eine kurzfristige Korrektur nur eine Frage der Zeit – und kaum zu timen. Mit einem negativeren Zinsausblick für die USA hat der Aktienmarkt im April dafür einen Anlass gefunden. Von überkauften Aktienmärkten jetzt keine Spur mehr, was aus unserer Sicht eine gute Basis für eine mittelfristig weiter positive Aktienmarktentwicklung ist. Denn aus unserer Sicht sind es vor allem die bessere Konjunktur und in weiterer Folge die weniger schnell sinkende US-Inflationsrate, die die US-Notenbanken abwarten lassen.
Eine gute Wirtschaftsentwicklung, die weniger rasche und weniger tiefe Zinssenkungen notwendig macht, war für den Aktienmarkt historisch aber kein schlechtes Umfeld. Zumal mit einer besseren Konjunktur auch die Unternehmensgewinne nach oben drehen sollten. Und hier hat 2024 auch Europa gute Karten: Immerhin kommt die Wirtschaft dort frisch aus einer (zugegeben nur leichten) Rezession im zweiten Halbjahr 2023 und hat mit 2024 ihr erstes Jahr Konjunkturaufschwung vor sich (historisch meist von guter Börsenentwicklung begleitet). Dass die EZB gleichzeitig viel Platz für Zinssenkungen hat (und diesen auch nutzen dürfte), ist da nur mehr das Sahnehäubchen. Geopolitische Risiken werden zwar heuer nicht verschwinden; sie sind aber zu unsicher kalkulierbar, um davon eine Anlagestrategie abhängig zu machen. Wir bleiben dementsprechend Aktienmärkte übergewichtet.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtungen
Kurzfristig (taktisch) wurde für Mai die regionale Untergewichtung von Europa und den Emerging Markets aufgehoben. Europa ist jetzt leicht übergewichtet, die Emerging Markets neutral. Betreffend Sektoren haben wir für Mai keine Positionen.
Für das Gesamtjahr 2024 erwarten wir unverändert, dass die Aktienmarkterholung auf mittlere und längere Sicht „breiter“ wird. Also nicht mehr eine Handvoll großer US-Tech-Konzerne überproportional profitieren wird, sondern es sich lohnen wird, das Aktienmarktportfolio breiter aufzustellen. Wir sind auf Jahressicht entsprechend bullisch für die Aktiensegmente Europa, Japan, Healthcare, den breiten Technologiesektor abseits der großen Tech-Konzerne und Unternehmen aus dem Bereich der Energiewende.
Strategische Asset Allocation
Aktien
In Q1 2024 erfolgte eine modell-getriebene Aufstockung bei Euro- Aktien. Anfang März haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen.
Wir halten Positionen in europäischen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten Quartalen (letzter Schritt im April) deutlich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro-Anleihen dann auch bei europäischen Staatsanleihen.
Mitte Dezember haben wir unsere Positionierung im Zinsbereich aufgrund der Renditerückgänge leicht reduziert. Nach den erneuten Renditeanstiegen haben wir Mitte April bei US-Zinsrisko erneut zugekauft.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach deutlichen Spreadeinengungen in den letzten Monaten haben wir Anfang März Unternehmensanleihen (IG und HY), italienische Staatsanleihen und Emerging Markets Hartwährungsanleihen reduziert.
Bei Emerging Markets Währungen haben wir 2023 in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen.
Reale Assets
Im September 2023 haben wir die starke Performance bei Energierohstoffen zu einer Reduktion genutzt.
Neben Positionen in inflationsgeschützten Anleihen halten wir noch Positionen in den Rohstoffsektoren (über Derivate auf Rohstoffindizes) Edelmetalle, Industriemetalle und Energierohstoffen.
Taktische Asset Allocation Mai
- Wirtschaft: Leichte Abschwächung bei US-Konjunktur-Vorlaufindikatoren, Rest der Welt verbessert; (US-)Inflationsrückgang stockt, Fed signalisiert vorerst anhaltend hohe Zinsen; Erste EZB-Leitzinssenkung im (Früh-)Sommer gilt jedoch als wahrscheinlich
- Unternehmen: US-Unternehmensgewinne in Q1/24 bisher über Erwartung, auch Europa überrascht positiv; Gewinn-Revisionen tendieren momentan in allen Regionen leicht nach oben; Erwartetes Gewinnmomentum im Jahresverlauf bleibt positiv
- Stimmung: Überhitzte/überkaufte Marktsituation wurde durch Korrektur abgebaut, derzeit keine Extreme; Marktbreite (Titel, Sektoren, Regionen) blieb in Konsolidierung erhalten
- Markttechnik: Globale Aktien (EUR) sind überkauft; aber stabil im Aufwärtstrend; Marktbreite hat sich deutlich ausgeweitet (Titel, Sektoren, Regionen); Relative Stärketrends gehen weiter in Richtung zyklische Branchen
- Spezialthemen: Geldpolitik; Geopolitik; Superwahljahr 2024
- Positionierung: Aktien mit 2 Schritten (von 4) übergewichtet (unverändert); Globale Aktien übergewichtet nur mehr gegenüber Euro-Staatsanleihen Kurzläufer
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