Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) zwischen Aktienkursen und Jahresgewinnen der Unternehmen eines globalen Aktienkorbes liegt aktuell bei 24. Das ist im historischen Kontext relativ hoch, denn nur rund 15 % der Daten zeigen in den letzten 50 Jahren eine Bewertung in dieser oder einer höheren Größenordnung. Anders gesagt: in 85 % dieser Zeit waren Aktien billiger als jetzt. Auch wenn man die Schwankungen der Unternehmensgewinne glättet, verbessert sich das Ergebnis nicht. Im Gegenteil: der stabilere Bewertungsansatz deutet sogar darauf hin, dass Aktien im historischen Vergleich noch teurer sind. Aber warum kümmern uns als Anleger überhaupt diese sogenannten Bewertungen und das Gerede, dass Aktien (zu) teuer sind? Tatsächlich sind sie höchst relevant, vor allem wenn man langfristig denkt. Denn die Höhe der Bewertung zum Investitionszeitpunkt weist einen indirekten Zusammenhang mit den zu erwartenden Erträgen der Veranlagung auf. Im Klartext: je billiger man kauft, desto besser wird die Performance sein – und umgekehrt.
Die historische Betrachtung ist das eine. Aktienbewertungen müssen aber auch in den Kontext des aktuellen Umfeldes gerückt und möglichen Alternativveranlagungen gegenübergestellt werden. Globale Unternehmensanleihen bringen etwa nur noch rund 1,5 % Rendite. Somit sehen die rund 4 % Gewinnrendite aus Aktien (Kehrwert des KGV) wieder attraktiv aus. Alles relativ. Für den Anleger bedeutet das, dass langfristig weiterhin kein Weg an Aktien vorbeiführt. Kurzfristig betrachtet, haben sich allerdings die Anzeichen verdichtet, dass sich die Anstiege bei wesentlich höherer Volatilität abflachen werden. Geldpolitik, Inflation und zuletzt auch die sprunghaft angestiegenen Gaspreise könnten auf nächste Sicht zu Nervosität an den Märkten führen. Eine etwas vorsichtigere Aufstellung unserer Multi-Asset-Fonds sowie auch der Vermögensverwaltung ist die Konsequenz dieses Befundes.
Rentenmärkte legen Rückwärtsgang ein
Wie gewonnen, so zerronnen: Der kräftige Renditerückgang von Mai bis Anfang August wurde an den wichtigsten Anleihemärkten im September großteils ausgeglichen, der Kurszuwachs der Vormonate damit fast vollständig abgegeben. Als Gründe würden wir – neben anhaltend starker Konjunktur – die Angst vor weniger expansiven Notenbanken und einen im September stark gestiegenen Ölpreis ausmachen. Letzterer könnte die jüngste Inflationsspitze noch etwas verlängern. Auf den Rentenmärkten sorgte das im September für drastische Monatsrückgänge: Von rund 4 % Minus im Vereinigten Königreich, über rund 1,4 % Minus in Deutschland, bis zu -0,7 % bei Euro-Unternehmensanleihen mit guter Bonität. Nur bei Unternehmensanleihen mit schlechterer Bonität (High Yield) war der Puffer hoher Renditeaufschläge groß genug, um auf Monatssicht noch eine rote Null zu erwirtschaften. Auf Lokalwährungsbasis galt das auch für US-Dollar-Anleihen; der aufwertende US-Dollar verbesserte aber die entsprechende Performance für Euro-Investoren, so dass auf Eurobasis bei US-Dollar-High-Yield sogar rund 2 % Monatsertrag übrig blieb – und ein deutliches Plus auch in den übrigen US-Dollar-Anleihesegmenten.
Aktienmärkte: September wird volatilem Ruf gerecht
Seit langem erstmals wieder verbuchten die meisten Aktienmärkte im September einen Monatsrückgang. Die Gründe: weniger expansive Notenbanken, stark steigende Ölpreise (und entsprechende Inflationssorgen) sowie einzelne negative Schlagzeilen, wie eine große Firmenpleite (Evergrande) und Energieengpässe in China.
Dementsprechend rar die positiven Ausnahmen: Auf der Gewinnerseite stehen Russland (Ölpreis!) und Japan mit über 5 % Kursplus, und auch der ATX schaffte immerhin ein kleines Plus. Der Rest der Börsen lag im September dagegen klar im Minus. Wobei diesmal das Schlusslicht nicht China war, sondern Westeuropa. Durchaus überraschend, weil der steile Kursrückgang in der zweiten Monatshälfte vor allem mit der Angst vor der Evergrande-Firmenpleite in China (und etwaigen Ansteckungseffekten) in Zusammenhang gebracht wird.
Rohstoffe: Ölpreis-Rally auf Dreijahreshoch
Auf der Rohstoffseite dominierte im September der starke Preisanstieg bei Rohöl (Energie-Index rund +20 %), der die Benchmark-Sorte Brent auf ein Dreijahreshoch brachte. Noch heftiger die Gaspreisanstiege, insbesondere in Europa und Asien, was manche Medien bereits zu Schlagzeilen wie „Energiekrise“ verleitete. Stark gesunkene Lagerbestände bei gleichzeitig weiter kräftig wachsender Nachfrage machen hier ordentlich Druck. Industriemetalle hielten sich angesichts rückläufiger Aktienmärkte beeindruckend gut. Nur Edelmetalle beendeten den September kräftig im Minus – höhere Inflationsraten helfen nicht, wenn gleichzeitig der Markt den Notenbankausblick weniger expansiv beurteilt (steigende Anleiherenditen). Ein Zusammenhang (fallender Goldpreis bei steigenden USAnleiherenditen und umgekehrt), der den Goldpreis schon die letzten zwei Jahrzehnte prägte. Auf der Währungsseite legte der US-Dollar gegenüber dem Euro im September rund +2 % an Wert zu. Einer der Top-Performer war der Russische Rubel, während der Brasilianische Real mit -4 % zu den Schlusslichtern zählte.
Globale Konjunktur: Herbstnebel wohl nur vorübergehend
Am mittelfristig sehr starken Konjunkturausblick hat sich nichts geändert: Hohe aufgestaute Konsum- und Investitionsnachfrage lassen auch für 2022 ein überdurchschnittlich starkes Wirtschaftswachstum erwarten (insbesondere in den Industriestaaten). Die wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatoren (PMIs, siehe Grafik) setzten ihren Rückgang im letzten Monat zwar erwartungsgemäß fort, liegen aber immer noch im Boom-Bereich. Große Ausnahme China, wo im letzten Monat die Vorlaufindikatoren erstmals seit Februar 2020 unter die Wachstumsgrenze von 50 fielen – drastische (aber inzwischen beendete) Anti-Corona-Lockdowns trugen dazu wahrscheinlich maßgeblich bei. Trotzdem könnten in nächster Zeit einige Herbstnebel das optimistische Konjunkturbild vorübergehend trüben. Mögliche Störfaktoren: höhere Energiepreise, explizite Energie-Engpässe (China), Nachwehen der Evergrande-Pleite (ebenfalls China) und das Restrisiko von Corona-Einschränkungen. Für China wird es damit immer wahrscheinlicher, dass das Wachstum 2022 bestenfalls den längerfristigen Schnitt erreichen dürfte. Für USA und Europa ändert das dagegen nichts am Bild einer starken Konjunktur, auch 2022.
Notenbanken: US-Notenbank bewegt sich
Der starke Anstieg der Anleiherenditen kam wohl nicht von ungefähr – die Rhetorik der Notenbanken hat sich zuletzt deutlich weniger expansiv gestaltet. Die US-Notenbank stellte in Aussicht, dass die schrittweise Reduktion des Anleihekaufprogramms bereits Anfang November offiziell verkündet werden könnte (wenn keine schlechteren Arbeitsmarktdaten dazwischenkommen), spätestens aber Anfang 2022.
Zur Jahreswende 22/23 rechnet die US-Notenbank dann bereits mit ersten Zinsanhebungen. Norwegen ist da schon weiter (erste Zinsanhebung im September erfolgt) und auch das Vereinigte Königreich könnte Anfang 2022 bereits mit Zinsanhebungen starten. Für die Eurozone ist nichts dergleichen in Sicht: Da allgemein (von EZB und Analysten) erwartet wird, dass die Inflation (aktuell bei gut 3 % p.a., die nächsten Monate durchaus noch deutlich höher) 2022 wieder unter 2 % fällt, wird derzeit eine erste EZB-Zinsanhebung nicht vor 2024 gesehen.
Staats- und Unternehmensanleihen: Weiterhin Spread vor Duration
Wie erwartet entwickelte sich im jüngsten Anstieg der Anleiherenditen (und trotz kleinerer Korrekturen am Aktienmarkt) die Performance der Unternehmensanleihen deutlich besser als die der Staatsanleihen. Bei Staatsanleihen erwarten wir mittelfristig weiter steigende Anleiherenditen und damit weiter fallende Kurse (was bei Euro-Anleihen den schädlichen Effekt der negativen Renditen noch potenziert).
Unternehmensanleihen sehen wir durch den guten Konjunkturausblick und das komfortable Finanzierungsumfeld weiterhin gut unterstützt. Insofern bleibt unsere Ausrichtung innerhalb des Anleihesegments unverändert: Wir bleiben klar übergewichtet in Unternehmensanleihen (insbesondere Euro-Investment-Grade und US-Dollar-High-Yield) und untergewichtet in Staatsanleihen (global und Eurozone). Auch Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern behalten wir angesichts ihres attraktiven Renditeaufschlags weiterhin übergewichtet gegenüber Staatsanleihen der etablierten Märkte.
Aktienmärkte: Raueres Börsenwetter im Herbst?
Da nach der ersten steilen Erholungsphase an den globalen Aktienmärkten mit vorübergehend ungemütlicherem Fahrwasser zu rechnen war, hatten wir bereits Ende August unsere starke Aktienübergewichtung (gegenüber Staatsanleihen) halbiert. Seither haben die meisten Aktienmärkte zwar spürbar nachgegeben – trotzdem sehen wir das erhöhte Risiko kurzfristiger Kursrückgänge noch nicht gänzlich ausgestanden. Wir reduzieren unsere taktische Aktienübergewichtung deshalb weiter und sind mit Ende September jetzt kurzfristig neutral gewichtet. An möglichen Auslösern für zeitweilige Volatilität mangelt es nicht. Ohne Anspruch auf Vollständigkeit: Steile Energiepreisanstiege (Inflations- und Konjunktursorgen), Störfeuer aus China, US-Schuldenobergrenze, und nicht zuletzt die üblichen Anpassungsturbulenzen an ein geringeres Tempo der Wirtschaftserholung. Unser mittel- und langfristiger Aktienmarktausblick bleibt aber unverändert bullish: Das wirtschaftliche und geldpolitische Umfeld ist auch 2022 noch stark unterstützend für Unternehmensgewinne und Aktienmärkte. Wir erwarten deshalb auf Jahressicht weitere respektable Kursanstiege und würden schwächere Kurse im Herbst deshalb aus jetziger Sicht wieder als neuerliche Gelegenheit zum Aufstocken sehen. Immerhin sind wir erst 1,5 Jahre im neuen Bullenmarkt und im neuen Konjunkturaufschwung!
Emerging Markets: China dominiert Schlagzeilen
Sehr divergent im September die Emerging Markets (EM): Vom starken Plus in Russland bis zum Einbruch in Brasilien war alles vertreten. In Summe lag der Kursrückgang der EM im Rahmen der etablierten Märkte. Auffällig, dass auch die negative Performance Chinas nicht aus der Reihe tanzte, obwohl von dort viele der negativen Nachrichten kamen. Das passt recht gut zu unserer Einschätzung, dass insbesondere zu China bereits sehr viel negatives eingepreist wird: China hat ausreichend Willen und Mittel, um die Pleite von Evergrande nicht zu einem systemischen Problem werden zu lassen. Und die Regierung dürfte auch kein Interesse daran haben, große chinesische Konzerne dauerhaft zu beschädigen. Die Unternehmensgewinne entwickeln sich zumindest nach wie vor sehr gut. Wir sehen die aktuellen Kursniveaus als Chance und stocken China (inkl. Hongkong) weiter auf. Im großen Regionen-Mix verstärken wir die Untergewichtung in den USA und erhöhen die Übergewichtung in Europa: Der deutlich zyklischere Branchenmix in Europa und der positive Gewinnrevisionstrend sprechen für eine zumindest zeitweilige Outperformance Europas (selbst ohne die teuren Bewertungen in den USA).
Strategische Asset Allocation
Unter der Strategischen Asset Allocation verstehen wir die langfristige Beurteilung der verschiedenen Anlageklassen.
Aktien
Anfang Sommer haben wir die Aktienquote (von ca. 26 % auf ca. 23 %) abgesenkt und sind damit was Aktien betrifft, etwas vorsichtiger positioniert. In den USA halten wir seit Dezember nur noch eine Position in Value-Aktien. Abgesehen davon bevorzugen wir günstig bewertete, "zyklischere Märkte" wie jene Europas, Japan und die Schwellenländer.
Staatsanleihen
Die Renditen der europäischen Staatsanleihemärkte befinden sich auf extrem niedrigen Niveaus. Auf Sicht der nächsten 5 Jahre erwarten wir hier niedrige (bzw. zum Teil negative) Erträge. Wir halten noch Positionen in Non-EUR Staatsanleihen und haben den Renditerückgang zuletzt für eine leichte Reduktion (AUD-Zinsrisiko) genutzt.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen sind zuletzt weiter gesunken. Nun befinden sich auch die Risikoaufschläge bei EUR Non-Financial IG-Anleihen und bei USD-Anleihen aus den Schwellenländern nahe dem teuersten Quartil seit 1998. Nach der Gewinnmitnahme im Q2 halten wir aber weiterhin Unternehmensanleihen im Investment Grade und EM-Währungen sowie EM-Hartwährungsanleihen.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) auch im Q3 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Trotzdem sehen wir diesen Bereich als langfristig attraktiv an und haben hier (ge)wichtige Positionen.
Taktische Asset-Allocation Oktober
Die Taktische Asset Allocation steuert ausgewählte marktorientierte Portfolios der Raiffeisen KAG auf kurze bis mittlere Sicht. Die Positionierungen des Fondsmanagements können sich von anderen Kapitalmarktanalysen (z. B. Raiffeisen RESEARCH GmbH) unterscheiden.
- Wirtschaft: Vorlaufindikatoren zeigen weiter rückläufige Wachstumsdynamik; WachstumsMOMENTUM in allen Regionen negativ – starker Ausblick für WachstumsNIVEAU 2022 aber intakt; Inflationsthema und Nachrichten aus Asien als Belastungsfaktoren
- Unternehmen: Gewinnrevisionen konsolidieren nach langem Anstieg; Margendruck für das dritte Quartal zu erwarten; Aussicht auf weiter steigende Gewinne bei abnehmender Dynamik
- Sentiment: Privatanleger in Umfragen nun mehrheitlich bearish; VIX und Put-Call-Ratio zeigen bis dato relative Gelassenheit; Markt hat jüngste Schlagzeilen erstaunlich problemlos verarbeitet
- Markttechnik: Aufwärtstrendkanal von globalen Aktien erstmals seit November angetestet; Negative Divergenzen und tendenziell rückläufige Marktbreite
- Spezialthemen: Tapering/Inflation; EM-Schwäche/China-Themen
- Positionierung: Geschlossen: Übergewichtung von Aktien ggü. Euro-Staatsanleihen; Geschlossen: Rohstoffe übergewichtet ggü. Geldmarkt;Geschlossen: EUR long vs. USD (=USD-Hedge)
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