Bei einer Marktstörung ist es üblich, den Handel mit betroffenen Fonds und ETFs auszusetzen – so auch geschehen im Fall der Russland- und Osteuropa Fonds. Doch die aktuelle Krise hat eine weitere, für Anleger mitunter doppelt unerfreuliche Dimension. Worauf Investoren in Fonds achten müssen.
Auch wenn man sagt, dass politische Krisen kurze Beine haben, so gehen sie eigentlich nie an Fonds und ETFs vorbei. Oftmals sind die Folgen kurzfristiger Natur, gelegentlich können die Schäden für Anleger aber von langer Dauer sein. So dürfte es sich leider mit Aktien und Anleihen aus Russland verhalten, die in zahlreichen Fonds enthalten sind. Das Problem hat dabei mehrere Dimensionen, wie wir gleich zeigen werden.
1. Hilfe, mein Fonds ist dicht!
Wird durch politische und/oder ökonomische Krisen die Funktionsfähigkeit der Kapitalmärkte der betroffenen Länder und Regionen beeinträchtigt, hat das Folgen für Fonds. Beispiele gibt es in der Geschichte genug: offene Immobilienfonds wurden wegen Liquiditätskrisen gleich in zwei Wellen in diesem Jahrtausend geschlossen; beim zweiten Mal war das im Zuge der Eurokrise. Die Störung der Fonds war so nachhaltig, dass diese ab 2010 in Serie in Liquidation gingen. Anleger kommen bei manchen Fonds bis heute nur scheibchenweise und unter Inkaufnahme hoher Verluste an ihr Geld. Als sich 2015 die Griechenland-Krise verschärfte und die Börse in Athen zumachte, wurde für einige Wochen die Ausgabe neuer Anteilscheine und auch die Rücknahme von Fondsanteilen bei Griechenland-Fonds ausgesetzt.
Angesichts des eskalierenden Krieges in der Ukraine und der tiefgreifenden Sanktionen, die die internationale Staatengemeinschaft gegen Putins Russlands verhängt hat, verwundert es nicht, dass auch Fonds, die vorwiegend in russische Aktien und Anleihen investieren, ihre Tore für Anleger schließen mussten. Denn die russische Börse wurde wenige Tage nach Beginn der Invasion geschlossen. (Die Börse in Kiew wurde bereits am 24.2. geschlossen.) Tausende Anleger in Deutschland haben folgende oder ähnlich lautende Informationen von ihrer Bank weitergeleitet bekommen:
„Aufgrund der aktuellen politischen Lage und den dadurch verbundenen Unsicherheiten betreffend die Fungibilität der Moskauer Börse wird für die angeführten Fonds ab sofort die Preisberechnung und das Anteilscheingeschäft ausgesetzt. Die Wiederaufnahme des Anteilscheingeschäftes wird gesondert bekannt gegeben.“
Diese Nachricht ist für Investoren natürlich ein Ärgernis. Sie kommen nicht mehr an ihr Geld, können ihre Russland-Fonds nicht mehr verkaufen. (Dass sie nicht in russische Aktienfonds investieren können, ist hingegen eine gute Sache). Doch es kommt noch schlimmer für Investoren, deren Geld in solchen Fonds gefangen ist: Es ist mitnichten klar, wann die Fonds wieder geöffnet werden. Außerdem ist unklar, ob und was ihre Aktien oder Anleihen noch Wert sind. Dafür gibt es mehrere Gründe.
2. Was von russischen Aktien übrig blieb
Weil die Börse in Moskau bereits seit Ende Februar geschlossen ist, fand die Preisfindung zunächst nur noch an Börsenstandorten wie London oder New York statt, an denen viele russische Papiere außerhalb Russlands notieren. Wichtigster ausländischer Handelsplatz für russische Aktien in Europa ist London. Dort hatte in der zweiten Kriegswoche die Pulverisierung russischer Aktien ein dramatisches Ausmaß angenommen. Beispiel Sberbank: Der letztmalig am 3. März ermittelte Kurs lag bei 0,05 Dollar. Der Kurs lag auf dem Tief bei sage und schreibe einem Dollar-Cent. Das 52-Wochen-Hoch belief sich auf 21 Dollar. Seit Anfang 2022 ist der Sberbank-Kurs um über 99 Prozent eingebrochen. Diese letzten “Penny-Kurse” sind allerdings nicht mehr wirklich aussagekräftig, denn handeln konnte an den letzten zwei Handelstagen aufgrund der Settlement Problematik so gut wie niemand mehr. Eigentlich hätte die Börse den Kurs früher aussetzen müssen.
Doch die Wiedereröffnung der Fonds hängt nicht nur an der Frage, wann die Börse in Moskau wieder öffnen wird. Denn inzwischen greifen die Sanktionen der internationalen Staatengemeinschaft. Russland ist der Paria der Welt, und die Finanzinstitutionen des Westens haben mehr oder weniger umfassend die Verbindungen zu Russland gekappt. Dazu gehört, dass die Abwicklungsplattformen Clearstream und Euroclear keine Aufträge für den Transfer in Rubel denominierte Aktien und Anleihen mehr durchführen. Die Verbindungen der Plattformen zu ihren russischen Korrespondenzbanken wurden gekappt.
Folglich haben alle Marktplätze in den Industrieländern den Handel mit Zertifikaten auf russische Aktien ausgesetzt. Weil russische Aktien nur in Russland gehandelt werden können, erhalten Anleger einen Zugang über sogenannte europäische (GDR) bzw. US-amerikanische (ADR) Verbriefungsurkunden. Die Deutsche Börse machte bereits in der ersten Kriegswoche den Anfang, in der zweiten gingen dann auch in London für russische Papiere die Lichter aus.
Russland wiederum hat ausländischen Anlegern den Verkauf russischer Wertpapiere verboten. Auch die Konvertierung von Rubel zu Hartwährungen ist verboten. Es gilt also das Motto: Doppelt genäht hält besser.
3. Es geht nicht nur um Russland-Fonds
Die Konsequenzen sind nicht nur für Russland-Fonds erheblich. Osteuropa-Aktienfonds hatten bis zu zwei Drittel ihrer Vermögenswerte in russischen Aktien investiert. Im Schnitt waren es per Ende Januar knapp 45 Prozent. Aktuell haben deshalb so gut wie alle Osteuropa- und Russland-Aktienfonds die Anteilscheinausgabe und -rücknahme ausgesetzt. Wenn keine Preisfeststellung mehr möglich ist, können Fonds auch nicht mehr gehandelt werden. Wo kein Preis, da kein Markt.
Hier kommen wir zur fundamental neuen Situation für Anleger. In der Vergangenheit, auch bei den oben genannten Beispielen, gab es Umwege für Fondsanleger, doch noch an ihr Geld heranzukommen, auch wenn die Fonds eigentlich ihre Pforten dicht machten: Sie konnten über die Regionalbörsen ihre Anteile handeln. Die Aussetzung der Anteilspreisberechnung am Primärmarkt (der über die Fondsanbieter läuft) bedeutete zwar, dass am Sekundärmarkt (an den Regionalbörsen) hohe Abschläge auf den letztmalig ermittelten Nettoinventarwert des Fonds vorgenommen wurden. Wer allerdings sein Geld unbedingt benötigte, konnte unter Inkaufnahme hoher Abschläge von teilweise 20 Prozent und mehr seine Anteile an Schnäppchenjäger veräußern. Dieser Weg ist Anlegern in Russland und Osteuropa Fonds jetzt verschlossen. Das macht die heutige Situation neu.
Auch wenn man beim deutschen Fondsverband BVI abwinkt und für Anbieter aus Deutschland ein Vermögen von 3,6 Milliarden Euro in Russland- und Osteuropafonds ausgemacht hat, geht das Problem jedoch viel tiefer. Denn Russland Aktien sind nicht nur in Russland-Fonds vertreten, sondern auch in anderen Produkten.
Bei den großen Kategorien sind Russland-Aktien auch in den sogenannten BRIC-Fonds vertreten. Im Schnitt waren es per Ende Januar knapp 11,5 Prozent. In globalen Schwellenländerfonds waren es gut vier Prozent. Es folgen Fonds für Gold-Aktien, Schwellenländer-Mischfonds, Rohstofffonds sowie globale Nebenwertefonds. Die Rating Agentur Morningstar hat ermittelt, dass in europäischen Fonds und ETFs Ende Januar, dem letzten Monat vor der russischen Aggression, knapp 33 Milliarden Euro in europäischen Fonds steckten. Das entspricht zwar „nur“ 0,3 Prozent des Fondsvermögens in Fonds, die in Europa beheimatet sind. Aber der Putin steckt im Detail.
Anleger, deren Fonds in russische Aktien investiert haben und die unverändert handelbar sind, müssen genau nachrechnen und sich genau überlegen, ob sie solche Fonds unter den heutigen Umständen verkaufen sollten. Denn sie könnten dann gleich doppelt gekniffen sein. Denn der Wert der russischen Aktien und Anleihen wird zum einen während der laufenden Anteilspreisfeststellung quasi nicht mehr berücksichtigt. Diese Abwertung hat für den Fonds Verluste mit sich gebracht. Und wer jetzt verkauft, realisiert diese Verluste, die nicht 1:1 den Substanzverlust der russischen Unternehmen widerspiegeln. Bei manchen Unternehmen mögen die Abschreibungen tatsächlich einer realistischen Einschätzung der schlechten Perspektiven entsprechen. Doch nicht alle russischen Unternehmen werden infolge der Sanktionen untergehen. Normalisiert sich die Lage irgendwann, ist zu erwarten, dass die Fonds, die jetzt russische Aktien halten, in Teilen hohe Aufwertungsgewinne realisieren werden.
4. Wie werden russische Aktien überhaupt bewertet?
Viele Fonds haben den Wert der russischen Wertpapiere auf null gesetzt. Andere wiederum haben den letztmalig ermittelten Kurs der Aktien und Anleihen herangezogen. Das oben erwähnte Beispiel Sberbank ist nicht die einzige Aktie, die beim letztmalig ermittelten Kurs einen Verlust von über 90 Prozent gegenüber dem Stand vor der Krise auswies. Andere Anbieter nehmen eigene Schätzungen vor bzw. lassen sich Taxen von Brokern geben, die sie wiederum zur Wertermittlung der Russland-Papiere in ihren Fonds verwenden. Doch egal, wie die Bewertungsmethode ausfällt: Der Wert der Russland-Wertpapiere wurde in allen drei Fällen massiv gemindert.
In der Fondsbranche liefen nach Beginn der Aggression Russlands die Drähte heiß. Man hat sich offenbar verständigt, jenseits der Russland- und Europafonds die Lage für Fonds als „Störungsfrei“ zu deklarieren. Fonds mit Russland-Anteil werteten ihre Bestände ab, der Handel lief weiter. Das wurde von Aufsichtsbehörden europaweit offenbar durchgewunken. Die bittere Wahrheit ist: Wer jetzt Fonds mit Russland-Anteil verkauft, erleidet einen Verlust, der weitgehend dem Gewicht russischer Aktien im Fonds entspricht.
Bei Fonds mit einem Russland-Gewicht von ein bis fünf Prozent mag das wenig relevant sein. Problematisch wird es aber, wenn russische Papiere zum Zeitpunkt der Aussetzung ein Gewicht von deutlich über 5, oder gar 10 Prozent (oder mehr) ausmachten. Das wäre ein anderes Signifikanzniveau. Auf diese Papiere erlitten Anleger im Februar hohe Verluste, die dann durch weitere Abschreibungen noch weiter verschärft wurden. Die untere Tabelle zeigt Fonds außerhalb der Kategorien Russland und Osteuropa mit den höchsten Russland-Anteilen per Ende Januar. Auch wenn zu erwarten ist, dass die Russland-Quote in den meisten Fonds Ende Februar gesunken ist – nur die Fonds, die mit Sternen versehen sind, spiegeln den Stand per Ende Februar wider – so ist von einer immer noch signifikanten Russland-Quote auszugehen.
Nolens volens einen hohen Abschlag aufs Fondsvermögen vorzunehmen, ohne dass sich dies 1:1 im Wert der zugrunde liegenden Unternehmen widerspiegelt, ist heftig. Noch heftiger ist allerdings, und das ist des Pudels Kern, dass Fondsanleger offenbar nicht gesondert über das Ausmaß der Abwertungen informiert wurden. Dabei ist es höchst relevant für Anleger zu erfahren:
- dass Abschreibungen vorgenommen wurden;
- wie hoch diese ausfallen,
- dass sie diese Abschreibungen als Verlust realisieren, wenn sie ihre Fonds verkaufen.
Doch wer heute mit Vertretern der Fondsbranche spricht, erntet zumeist Achselzucken. Auch die Äußerungen, die man aus den Reihen der deutschen Aufsicht Bafin hört, deuten nicht darauf hin, dass hier ein Problembewusstsein existiert.
5. Österreich macht es anders – und besser?
Dass es auch anders geht, zeigt das Beispiel Österreich. Hier geht die Aufsicht davon aus, dass bei einem Anteil von mehr als fünf Prozent an nicht bewertbaren Papieren die Fondspreisermittlung gestört ist. Dann wird österreichischen Fondsanbietern nahegelegt, die Anteilspreisermittlung und damit den Handel der Fonds auszusetzen. Das ist bei etlichen Fonds passiert, die auch von Anlegern aus Deutschland gehalten werden. Die sind dann zwar in den Fonds „gefangen“, aber sie realisieren eben nicht die Abwertungsverluste, die andere Investoren in Fonds, die nicht in Österreich beheimatet sind, erleiden, wenn sie die Fonds verkaufen.
Wenn die aktuelle Krise beigelegt und der Handel russischer Wertpapiere wieder möglich ist, dürften alle Fonds, die noch Russland-Anteile haben, einen Performance-Turbo einschalten, weil dann die Russland-Positionen wieder einen realistischeren, deutlich höheren Wert aufweisen werden. Davon werden alle Fonds profitieren – vorausgesetzt, die Anleger halten sie noch. Das ist bei österreichischen Fonds gewährleistet, bei Fonds aus allen anderen europäischen Fondsstandorten nur dann, wenn die Anleger nicht inzwischen verkauft haben.
Fazit: Prudent Man versus staatliche Fürsorge
Wie man es dreht und wendet: Es gibt keinen guten Ausweg aus der Zwickmühle. Russland- und Osteuropafonds werden auf Sicht nicht nur geschlossen, sondern auch versiegelt bleiben. Angesichts der Schärfe der Sanktionen, die zudem eine sehr, sehr lange Zeit aufrecht erhalten werden dürften, stellt sich die Frage, was die Aktien nach einer Öffnung noch wert sein werden. Ja, es ist nicht einmal ausgeschlossen, dass ausländische Investoren von einer zunehmend aggressiveren russischen Führung enteignet werden. Darunter werden jede Menge Fonds leiden, deren Manager sich zur Beimischung russischer Wertpapiere entschieden haben.
Wenn Anleger ihre Fonds verkaufen, werden sie die Abwertungsverluste, die zunächst nur Buchverluste sind, weil die Fonds ihre russischen Wertpapiere noch halten, realisieren.
Machen Fonds aus Österreich alles richtig, wenn sie auch Fonds mit zumeist relativ kleinen Positionen an Russland-Wertpapieren dicht machen und Anlegern damit den Zugang zum ganzen Fonds verwehren, auch wenn bis zu 95 Prozent des sonstigen Fondsbestands handelbar ist? Es ließe sich argumentieren, dass hier der Nanny-Staat übertrieben pedantisch und übergriffig zur Sache geht. Andere werden die Behörden in Wien loben, weil Österreich den Schutz der Anleger über alles andere stellt.
Bei einer Abwägung könnte man zum vertretbaren Schluss kommen, dass die Eigenverantwortung der Anleger bei einer Größenordnung von fünf oder zehn Prozent des Fondsvermögens es rechtfertigt, die Fonds, die russische Papiere beimischen, unverändert offen zu lassen. Dann wäre der Anleger ein Prudent Man, der sein Schicksal selbst in die Hand nimmt. Zumal durchaus das Risiko besteht, dass manche russische Unternehmen pleite gehen werden. Dann hätte die Fondsgesellschaft mit der Schließung Anlegern einen Bärendienst erwiesen.
Doch hier vom Prudent Man-Prinzip auszugehen, setzt voraus, dass die Fondsanbieter vorher umfassend informieren, sodass Investoren auch die Chance haben, abzuwägen. Das Problem ist, dass sie das eben nicht getan haben. Das ist nicht nur unschön, sondern auch potentiell schädlich. Fondsanbieter öffnen damit Tor und Tür für Schadenersatzklagen. Es wäre nicht das erste Mal, dass geschädigte Investoren über den Klageweg Satisfaktion von ihrem Fondsanbieter fordern würden. Durch das intransparente Handling der Russland-Aktienkrise setzen sich Fondsanbieter außerhalb Österreichs diesen Risiken aus. Dass auch die Bafin in ihrer Guidance für Fondsanbieter dieses Problem offenbar nicht erkannt hat, dürfte nur ein schwacher Trost sein.
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